Hace dos meses y medio, allá por mediados de septiembre, escribí en este mismo sitio una columna de opinión en la que se analizó la insustentabilidad de la situación monetaria-cambiaria y las opciones que se venían barajando, concluyendo que era necesario un enfoque que combinara anclaje de expectativas desde lo fiscal y corrección de las inconsistencias monetarias-cambiarias (convalidar desde la política monetaria un diferencial de tasa en pesos positivo versus tipo de cambio oficial e inflación) de forma de dejar de apalancar la absorción de transables y, por lo tanto, el evento cambiario en curso.

Luego, con las expectativas ancladas, se podía avanzar en una corrección más significativa de la paridad cambiaria oficial, ya sea con un desdoblamiento transitorio o no, que además implicara una flexibilización del esquema de control de cambios. Hacerlo antes, significaba correr riesgos de desborde nominal demasiado altos.

Al principio no hubo nada de eso y, aún a pesar de haber cerrado el canje de deuda ley extranjera y local evitando el default, la brecha con las cotizaciones paralelas superó 100% y la perdida de reservas se profundizó. El endurecimiento del control de cambios fue el colmo, pues llegó al sin sentido de poner en riesgo de default al sector privado luego de haber hecho esfuerzos por evitar tal evento para el sector público nacional.

Posteriormente y ante el deterioro de la situación, la estrategia oficial cambió.

Primero. Se comenzó a intentar acotar las expectativas de emisión futura desde el lado fiscal, tanto de cara al cierre de 2020, como para 2021. Hasta ahora los esfuerzos fueron más discursivo que concretos. En lo que respecta a 2020, la supuesta autolimitación de los Adelantos Transitorios era ya una realidad como resultado de los límites vigentes en la Carta Orgánica del BCRA y, además, ya quedó claro que se utilizarán todas las utilidades pendientes de distribución del BCRA remanentes de acá a fin de año. En lo que respecta a 2021, se manifestó la intención de ir por un déficit primario menor al establecido en el presupuesto recientemente sancionado, aunque aún faltan precisiones concretas para entender cómo se logrará dicho objetivo. .

El avance de las negociaciones con el Fondo Monetario Internacional para alcanzar un Acuerdo de Facilidades Extendidas alimentó esperanzas en ese sentido, dado el nivel de condicionalidades que dicho instrumento implicaría.

Segundo. Comenzó una intervención muy fuerte en los mercados paralelos vía operaciones de venta de bonos en USD ley local contra pesos y luego compra de los mismos bonos con USD. Esa acción fue reforzada con cambios normativos y acciones directas de la CNV que buscaron acomodar la cancha para que el partido fuera más fácil.

Tercero. Se fue endureciendo aún más el control de cambios, limitando aún más el acceso de los privados al mercado único y libre de cambios.

Cuarto. La estrategia financiera comenzó a buscar financiamiento, en primer lugar, neto, pero luego ya directamente rollover de vencimientos, con una mayor participación de instrumentos indexados por inflación y tipo cambio oficial e, incluso, canjes de deuda en pesos por deuda “hard dollar” a tasas nuevamente muy elevadas. De está forma se le dio al mercado cobertura barata, canalizando parte de la potencial presión sobre los tipos de cambios paralelos.

Este accionar logró amortiguar uno de los síntomas más visibles, pues se redujo perceptiblemente la brecha cambiaria, aunque de forma no sostenible y con costos elevados (presentes y futuros).

Respecto de lo primero, una de dos, o se está privatizando deuda a tasas altísimas (endeudamiento neto) o se están perdiendo reservas para bajar la brecha con intervención directa y sostenida. En cualquiera de los dos casos, la estrategia no sería sostenible.

Respecto de lo segundo, parte de los costos de las mayores restricciones al acceso en el mercado de cambios las vimos en precios (aceleración inflación transables) y en el deterioro de la cuenta corriente (salto importaciones y deterioro exportaciones) y en breve también las veremos en actividad.

De lo que no hubo prácticamente nada, es de la corrección de las inconsistencias cambiarias. Si bien hubo primero un “rebalanceo” de las tasas de política monetaria (subiendo las más cortas, bajando las más largas y obligando a desarmar posiciones en las segundas), que más tarde derivó en dar marcha atrás con la baja de las largas, todo acompañado de la suba de las tasas mínimas para los depósitos a plazo fijo, lo cierto es que la aceleración del ritmo de devaluación que el proprio BCRA le imprimió a la cotización en el segmento oficial y de la propia inflación hicieron que los diferenciales de tasas siguieran siendo negativos. O, dicho de otra manera, dosis homeopáticas mediante, las tasas de interés en pesos siguen corriendo detrás. 

La inconsistencia se agrava si se observa que Hacienda por no querer convalidad mayores tasas en pesos, emite cada vez más indexado por las dos variables que le ganan a la tasa en pesos. Ergo, está pagando más hoy y más a futuro también a juzgar por las expectativas del mercado. Ahí, vuelve a ser cierto que nos “sigue saliendo más caro el collar que el perro”.

En ese contexto, no debería entonces sorprender que, aún luego de haber evitado el default, tanto el BCRA, como el Sector Público Nacional, sean cada vez más vendedores netos en todos los segmentos del mercado de cambios y mercado de cobertura. Además, que la absorción de transables se haya profundizado y que el control de cambios se haya tenido que endurecer más.

Todos quieren cobertura, y el gobierno se las está dando con el objeto de ganar tiempo, mientras la política monetaria-cambiaria continúa apalancando la absorción de transables. La situación sigue sin cerrar, con la pasta fiscal sola no alcanza. Ya se había señalado.

La expectativa ahora está puesta en el acuerdo con el FMI. Sin embargo, hay un largo camino no exento de riesgos. Y, además, como ocurrió con el canje de deuda, se trata más de una condición necesaria, que de una necesaria y suficiente. Depende mucho más de como la aproveches, que del evento en si mismo.