El mercado esperaba un cambio significativo de la política cambiaria tras las legislativas del 14 de noviembre, pero hasta ahora, el tipo de cambio oficial sigue deslizándose a un ritmo mensual del 1,1% en un contexto en el que la inflación esperada ronda el 3%. La pregunta del millón es durante cuánto tiempo podrá sostenerse la política cambiaria actual, la cual implica un tipo de cambio oficial deslizándose muy por debajo de la inflación en un contexto de reservas netas en niveles muy bajos, una brecha cambiaria por encima del 100%, el riesgo país superando los 1.800 puntos básicos y pocas novedades concretas en torno a las negociaciones con el Fondo Monetario Internacional.

El gobierno espera que la tensión cambiaria afloje en diciembre con la ayuda de la “triple estacionalidad” de fin de año: la estacionalidad positiva de la demanda de pesos, el aumento en los depósitos en dólares por cuestiones impositivas y el comienzo de la cosecha fina. Además, el país podría seguir recibiendo desembolsos de organismos multilaterales, que ya sumaron a las reservas más de US$ 880 millones durante noviembre (provenientes del BID, la CAF, el Banco Mundial y el BIRF). Pero es una incógnita cuánta fuerza tendrá la estacionalidad de este año, y si será suficiente para garantizar la pax cambiaria hasta tanto tengamos avances concretos en torno a un nuevo programa con el FMI y la regularización de la deuda con el Club de París, y llegue la temporada alta de liquidación de agro-divisas. 

Estacionalidad #1: Diciembre suele ser el mes de mayor déficit primario del año. Este año, se estima rondará un punto del PBI. Pero la buena noticia para los requerimientos de emisión del BCRA es que diciembre es también un mes de estacionalidad positiva de la demanda de dinero. Tomando el promedio de los últimos 18 años, la base monetaria suele crecer entre 4% y 5% en términos reales durante el último mes del año, en línea con una demanda de pesos motorizada por el pago de aguinaldos, las fiestas de fin de año y las vacaciones. En caso de que este año la estacionalidad sea similar a la histórica, la demanda podría absorber prácticamente toda la emisión del último mes del año (asistencia al Tesoro y pago de intereses de pasivos remunerados). Pero se encienden dos señales de alerta en torno a esta cuestión. En primer lugar, el año pasado la estacionalidad ya fue mucho menor a la de períodos anteriores, por lo cual el Central tuvo que hacer esfuerzos adicionales de esterilización para que los pesos sobrantes no se trasladen a una mayor presión cambiaria. En segundo lugar, no hay que perder de vista que esta demanda estacional se revertirá en los primeros meses del año próximo, justo cuando las reservas estarán en jaque por un stock de Derechos Especiales de Giro que ya se habrá agotado, y el Tesoro tendrá que afrontar vencimientos de intereses de títulos y bonos por más de 700 millones de dólares.

Estacionalidad #2: Los depósitos en dólares del sector privado rondan los US$ 15.400 millones y, si bien han perdido unos US$ 500 millones como consecuencia de la “fake news” de un corralito que circuló la última semana, el stock está prácticamente en línea con el cierre de diciembre de 2020, cuando los depósitos habían crecido US$ 1.255 millones en un mes, favorecidos por estar exentos del pago de bienes personales. Pero este año las regulaciones impositivas fueron modificadas, y no queda claro si volverá a registrarse la “estacionalidad positiva” de los depósitos en dólares a fin de año. Las exenciones impositivas regirán en la medida que los depósitos hayan permanecido en el patrimonio del contribuyente, como mínimo, durante el 75% del año calendario correspondiente al periodo fiscal por el que se declaren. Es decir que ya no implica un beneficio impositivo el hecho de depositar dólares en diciembre y retirarlos en enero. Sin embargo, se estableció como excepción que la exención regirá aun cuando no se cumpliera el plazo anterior, sólo si los depósitos se mantienen, al menos, desde el 1 de diciembre hasta el 31 de mayo siguiente, inclusive. Estamos entonces frente a dos posibilidades: que se disipe la estacionalidad positiva de diciembre (y, por lo tanto, que el goteo de depósitos persista), o bien que se extienda hasta mayo, favoreciendo a las reservas brutas.

Estacionalidad #3: en diciembre, y principalmente en enero, llegarán los dólares de la cosecha fina, justo cuando el precio del trigo está en un muy buen momento y se espera una cosecha récord de 20,5 millones de toneladas. En este escenario, se espera que las exportaciones de trigo superen las 13 millones de toneladas, por encima de las 10 millones de toneladas que se exportaron en la campaña anterior. Esto significa que sólo por la cosecha fina deberían ingresar a las arcas del Central unos 4.000 millones de dólares entre diciembre y enero, ubicándose por encima de los 3.000 millones que marca el promedio histórico para este bimestre. Pero la mala noticia es que febrero y marzo suelen ser los meses de mayor estacionalidad negativa para la liquidación de agro-divisas. Esta dinámica anticipa una mayor presión por el lado de la oferta de divisas justo en las que podrían ser las instancias finales de las negociaciones con el FMI y el Club de París.

Está claro que sostener el actual esquema de retraso cambiario no es viable porque el status quo conduce a que el Banco Central se quede sin reservas netas, que es el verdadero poder de fuego para impedir una corrida cambiaria. Cuánto pueda demorarse la corrección dependerá de cuán fuertes sean las estacionalidades (tanto positivas como negativas) de los próximos meses. Hacia adelante, si el BCRA decide salir del esquema de retraso cambiario acelerando la depreciación del tipo de cambio oficial para que, al menos, emparde la suba de precios de la economía, deberá también subir la tasa de interés por dos motivos: si la tasa de interés activa es menor al ritmo de depreciación del tipo de cambio, a los agentes económicos les conviene endeudarse en pesos para posponer exportaciones y/o adelantar importaciones, comportamiento que agudiza la escasez de divisas en el mercado oficial; y una tasa de interés pasiva que se ubique por encima de las expectativas de devaluación incentivaría la demanda de pesos. Pero en este escenario, el costo cuasi-fiscal que se desprende del stock de pasivos remunerados de Central comienza a cobrar relevancia y podría alcanzar 0,5 puntos del producto el año próximo. Esta cifra refuerza la idea de que, más allá de cuánto pueda ayudar la estacionalidad, es indispensable trabajar en reconstruir la confianza en el peso, reducir la emisión monetaria en los próximos meses para minimizar las necesidades de esterilización, y frenar la suba de stock de pasivos remunerados.