“Guerra, petróleo y subsidios: ¿peligra el acuerdo con el FMI?”
Nuestro principal argumento es que, medido en términos de costo político, sería infinitamente más costoso no arreglar (debido al cimbronazo económico que ello generaría) que tener que hacer el ajuste tarifario plano del 60%.
El staff level agreement que se esperaba alcanzar hoy mismo, nuevamente vuelve a demorarse. Como remarcamos en nuestro informe semanal del 11 de febrero, la disputa tarifaria se perfilaba a ser el último gran obstáculo para sellar el acuerdo con el FMI, y así terminó siendo. Si bien todavía mantenemos dudas sobre la capacidad de acumular USD 5.000 M de reservas netas durante 2022 (incluso a los precios actuales de la soja), la historia marca que el FMI suele ser más celoso en el plano fiscal, al punto que se suele mencionar en tono humorístico que su abreviatura en inglés (IMF) refiere a “it’s mostly fiscal” (es principalmente fiscal).
Asimismo, dentro de las 9 categorías de metas que establece el FMI en sus programas, históricamente es la categoría fiscal la que recibe menos perdones ante incumplimientos por parte de los países deudores. En el principio de acuerdo realizado con Argentina el organismo estableció una meta de déficit primario de 2,5% del PBI para 2022, que implicará una baja del 3% actual de 2021 (que hubiera sido del 3,5% sin contemplar el impuesto a la riqueza). Si vemos qué pasó desde 2019, momento en el cual el país tenía un déficit primario de solo 0,4% del PBI, vemos que el componente más relevante (aunque no el único) que explica la diferencia es el incremento que tuvieron los subsidios.
En este plano, la crisis hídrica generada por la bajante del Río Paraná y la menor producción de gas que se espera de Bolivia para este año (argentina importa de ese país por gasoducto) ya planteaban una dificultad, debido a que obligarían a una mayor importación de GNL (gas natural licuado). Pero el principal problema es que, además de las cantidades, ahora el conflicto bélico agrega una gran presión adicional en los precios. Incluso antes de la guerra, para 2022 ya se estimaba un valor de BTU (British Termal United, unidad calórica usada internacionalmente) cercano a 25 USD para el GNL, que implicaba una suba de 200% con relación al año pasado; tras la invasión a Ucrania, ese valor se disparó hasta los USD 46. Si bien ahora ajusta a la baja, estos mayores precios internacionales aumentan la diferencia con los precios internos que se paga en el país por el gas, los cuales están retrasados; esta ampliación de la brecha se traduce en mayores subsidios. Con este contexto de fondo, el FMI parece no estar dispuesto a ceder en su pretensión de aumentar las tarifas en un 60% (lo cual, dado el contexto, parece muy razonable), en tanto que el gobierno ofrece un 20% más una segmentación que genera más dudas que certezas.
¿Hay chances de que se quiebre el acuerdo?
Creemos que no será el caso. Nuestro principal argumento es que, medido en términos de costo político, sería infinitamente más costoso no arreglar (debido al cimbronazo económico que ello generaría) que tener que hacer el ajuste tarifario plano del 60% que se demanda (que quizás incluso se podrá consensuar algo debajo de eso). Vemos que, también, a ambos lados le resulta mucho más conveniente acordar que romper:
Por el lado argentino, la situación de reservas se mantiene en niveles críticos, con las netas (aquellas que no tienen de contracara un pasivo equivalente) en terreno negativo. Pero no solo preocupa el stock, sino también el flujo: el primer bimestre de 2022 del BCRA en el MULC viene siendo el segundo peor de los últimos 20 años.
Además, el cronograma de vencimientos de deuda doméstica de los próximos 3 meses será el más abultado del mandato presidencial actual (incluso a valores constantes) y por ello sería muy arriesgado el evento de ruptura, debido a que podría complicar la renovación.
Para el lado del FMI, el acuerdo también luce como la mejor opción. El default de un país G20 en el medio de uno de los mayores conflictos bélicos de los últimos tiempos luce como un problema que sería preferible evitar. Si el organismo ya fue benévolo (comparando con otros acuerdos históricos) incluso antes del conflicto, cuesta creer que ahora esa situación cambie.
El riesgo: el sesgo a solo ver el corto plazo
Tal como venimos planteando, si bien dilucidamos que el acuerdo es la senda más probable, existen riesgos de ejecución. En este sentido, la heterogénea coalición gobernante se ve forzada a tomar una medida “antipática” en un contexto en el cual su capital político luce frágil. Viendo el índice de confianza del gobierno (elaborado por Di Tella), el cual es un indicador que históricamente mostró una correlación muy buena con la intención de voto al oficialismo, queda en manifiesto el por qué le está costando tanto al gobierno encarar el tema tarifario.
Estrategia de mercado
Comenzando por la curva hard dollar y en línea con lo planteado, creemos que la lógica conduce al acuerdo y que el acuerdo conducirá a un alivio de precios. Ratificamos nuestra visión de que las últimas caídas de los bonos fueron enteramente generadas por el contexto externo y que, si bien este podría mantenerse turbulento, las paridades actuales ya contemplan una nueva reestructuración y sugerimos comenzar a acumular gradualmente.
Dentro de la curva pesos, vemos que lo más interesante de la curva se encuentra en el tramo más largo de las LECERES, que presentan rendimientos cercanos a 0 y permitirán devengar una inflación que estimamos entre 55 y 60%. Con una soja que merodea en torno a los USD 600 por tonelada vemos más apropiado hedgear la cartera con cobertura a brecha que con bonos dollar linked. Como analizamos en nuestro informe pasado (link), el dólar CCL rompió a la baja algunos ratios monetarios y de reservas que marcan que se encuentra barato. Mirando hacia adelante y contemplando que por la dinámica de los pasivos monetarios estos ratios avanzarán en torno al 50-60% interanual, el viento de cola que tendrá el CCL por ese factor pesará más que la posible mejora de los fundamentals.