En la semana, fue motivo de mucha atención la emisión de un nuevo título en mercados internacionales. El BONTE 2030 interrumpió un largo ostracismo de la emisión de nueva deuda soberana en los bolsillos profundos de inversores globales. Como tal, la medida fue audaz por el timing y por la denominación de la moneda (pesos). 

Hemos dedicado un análisis sobre el tema con cierto detalle (“Snapshot LCG - Bonte 2030: ¿caro o barato?”), en donde hemos balanceado los beneficios de dicha emisión (nuevo testeo de las preferencias de inversores globales, entrada de reservas) con inquietudes sobre el costo. A diferencia de la versión predominante en la opinión pública, hemos puesto el foco sobre el costo en la elección de la opción de pre-cancelación (el “put”), porque pareciera que dicha opción terminó siendo muy cara dado que los inversores cotizaron el instrumento como si fuera a dos años, y tendrán la opción de mantener el instrumento con tasas más altas (dado que la curva en pesos está invertida en un contexto de desinflación) por tres años más. De cualquier manera, concluimos con una mirada positiva de la operación.

También decimos es muy difícil saber si esta emisión ya sentó un precedente para futuras emisiones de deuda en mercados externos, como sucedió en el 2016. Da la sensación de que se corrobora lo que venimos mencionando, que se está dando el juego del huevo y la gallina: el gobierno aspira que los dólares vengan de la cuenta de capital dado que no se ven mejoras en los saldos de comex (en realidad, hay retrocesos), pero parece que los mercados están esperando mejoras en los saldos de comex antes de invertir en dosis importantes en papeles argentinos. 

La dinámica estancada del riesgo país parece estar avalando esta visión. Y, además, posteriormente a la emisión, el dólar comenzó a subir, mostrando que es posible que el mercado esté tomando nota de la velocidad con la que suben las importaciones y el turismo emisivo (ver “Snapshot LCG - ¿Seguros que un dólar a $1000?”). En un contexto de dólar libre dentro de las bandas (más allá de las intervenciones en el mercado de futuros, como veremos en este informe), nada impediría que dólar suba buscando un nuevo valor de referencia. Y sabemos que un gran predictor de la demanda de dólares es la misma evolución de la divisa, lo que conlleva una dinámica que se retroalimenta.

Por eso, cierta administración del tipo de cambio (una flotación “sucia”) siempre es conveniente para reducir la incertidumbre. El BCRA apostó a que la no intervención dentro de las bandas era la política óptima, incluso en meses de mayor liquidación de exportaciones. 

A este contexto lo acompañó los insistentes mensajes de que el dólar debería estar en un valor más bajo, para intentar así moldear las expectativas. Nuevamente, como ya ha pasado en el 2018, se está privilegiando los objetivos desinflacionarios a los de equilibrios macro. 

El FMI parece haber aprendido que siempre es mejor mantener los equilibrios (en su último staff report dice, textualmente, que la acumulación de reservas es la principal ancla del acuerdo económico), pero en años electorales esa ecuación termina siendo inclinada por los gobiernos para intentar ganar la batalla de la inflación, sea como sea. Si la “receta keynesiana” de expansión fiscal es populista, el dólar barato también lo es. Esto no tiene por qué tener un desenlace dramático, sobre todo porque la solvencia fiscal paga, pero movimientos a la baja y al alza en el tipo de cambio incorporarán incertidumbre.

Por lo pronto, aun sin tener datos públicos, pareciera que la principal herramienta para mantener el dólar en niveles bajos es fomentar el “carry cubierto”, interviniendo en el mercado de futuros para bajar su precio futuro y alentar posiciones en pesos. Durante mayo la posición abierta en futuros está aumentando en unos U$S 1.500 millones. 

No sabemos si esto obedeció al BCRA, pero por los montos parece haber sido responsable de una buena parte. Durante el año, el BCRA vendió futuros por U$S 380 millones en marzo, y otros U$S 30 millones en abril (datos confirmados por el BCRA), en un contexto en donde el interés abierto se mantuvo más o menos constante. El fuerte impulso de las posiciones abiertas de mayo son realmente un buen indicio de una estrategia oficial (que en principio estaría vedada dentro del acuerdo con el FMI).

Mientras tanto, el mundo sigue girando al compás de las idas y venidas del gobierno de Estados Unidos, ahora con los aranceles metidos en un frente judicial interno, que muy posiblemente termine en la Corte Suprema (con mayoría republicana). Las tasas de largo plazo, luego del impulso de las semanas anteriores, recortaron un poco su rendimiento, pero el dólar siguió cayendo, y se ubica casi un 9% por debajo de los valores de fines del año pasado.