La presentación del ministro Martín Guzmán sobre el avance de las negociaciones puso de manifiesto la vigencia las dificultades que tiene el Gobierno desde hace más de dos años para poder avanzar en el acuerdo con el FMI y también reveló algunas nuevas que, si bien no alteran el desenlace (habrá acuerdo), vuelven su recorrido mucho más sinuoso.

Hay varias dimensiones para analizar de esa presentación. Arranquemos por la formal: el Gobierno hizo presentación sobre la marcha del acuerdo con el FMI sin el FMI, y a diferencia de lo que ocurre con cualquier anuncio consensuado, el organismo tampoco hizo público ningún comunicado con referencias a esta presentación. Dicho de otra manera: el Gobierno realizó anuncios de los avances del acuerdo en soledad. 

La segunda característica llamativa de los anuncios fue el nivel de generalidad de la presentación. En un cuadro que llevaba como título “La propuesta de la República Argentina” bastante alineado con la presentación pre-pandemia hecha a principios de 2020 expuso una serie de objetivos e intenciones macro prudenciales sin ninguna referencia a la forma en la que planea conseguirlos. En su cuenta de Twitter, nuestro Portfolio Manager, Francisco Mattig, iluminó varios de los principales puntos que brillaron por su ausencia: inflación, tipo de cambio, sendero fiscal, acumulación de reservas, cepo, tasas de interés.

Tweet de Fran Mattig

Tomado en conjunto, lo más llamativo del enfoque planteado por el ministro fue la combinación de gradualismo fiscal con “tasas de interés reales positivas para respaldar la demanda de activos denominados en pesos”. En otras palabras: política fiscal laxa con política monetaria (más) “restrictiva”. La similitud de estos lineamientos con la experiencia de la gestión de Cambiemos 2016-2018 es muy notable, con algunas diferencias: hoy el Gobierno no tiene crédito externo, tiene menos reservas, más deuda, la inflación es del doble y hay una pandemia que todavía no terminó en el medio. Las tasas de crecimiento proyectadas en el powerpoint son difíciles de asimilar sin alguna referencia adicional. 

La principal virtud de un acuerdo con el FMI y/o un plan de estabilización asociado consiste en la posibilidad de bajar la incertidumbre alineando expectativas alrededor de un sendero macro. La presentación de esta semana prácticamente no aporta en ese sentido. Por el contrario, podemos afirmar que agrega dudas en varios planos: 1) política fiscal laxa con tasas de interés reales positivas y un nivel casi récord de pasivos monetarios es equivalente a mayor déficit cuasifiscal; 2) objetivo de equilibrio fiscal en 2027 con escaso crédito pone una presión al financiamiento del BCRA que hace difícil armonizar cualquier idea de baja de inflación para ordenar la macro; 3) la falta de aval del organismo a lo presentado por el ministro vuelve más dificultosa la posibilidad de un acuerdo pronto que permita capitalizar sus virtudes de corto plazo.

La respuesta de mercado a esta presentación fue clara:  bonos cayeron 4% en las dos ruedas siguientes. Con un acuerdo que está más lejos de lo que muchos anticipaban, la pregunta es cómo sigue la coyuntura financiera hasta tanto se concrete. 

Nuestro escenario sigue siendo el de que el Gobierno alcanzará un acuerdo en marzo. En el interín, la principal variable a monitorear es la del tipo de cambio implícito, ya que con la emisión que se realizó en diciembre, la caída de CCL en diciembre y la caída de la demanda de dinero estacional que típicamente arranca en enero, las presiones son claramente al alza. En segundo lugar, está el tipo de cambio oficial. El gobierno está actuando como si tuviese todos los grados de libertad para mantener la situación controlada hasta que el acuerdo se firme, pero la realidad es que los grados de holgura son muy bajos. Por el momento, solo ha atinado a subir en el margen la tasa de devaluación, pero creemos que eso no es suficiente para contener las presiones. Si el clima, o el precio de las materias primas llegasen a dar una mala noticia, el salto del tipo de cambio de mayor o menor magnitud se volverá inevitable. Con los datos que contamos hoy, este es nuestro escenario base.