Terminó el canje de la deuda con los acreedores privados. La asignatura más compleja para restaurar la sostenibilidad financiera. El camino fue sinuoso y no exento de complejidades, pero el acuerdo fue exitoso y el capítulo está definitivamente cerrado.

La agenda hacia delante tiene dos dimensiones que van en paralelo, pero tienen diagonales en común. Por un lado, urge consolidar la recuperación de la actividad real. El deshielo en la producción, dada la flexibilización amplia de las restricciones de la emergencia sanitaria, empieza a mostrar números auspiciosos. Hoy, indicadores de alta frecuencia como el uso de la energía en grandes industrias o las ventas en cuotas por Ahora 12, muestran niveles de actividad cercanos a la etapa preliminar a la pandemia. La reversión de todas las estadísticas, mostrando caídas cada vez más cercanas a cero, preanuncia que sobre fin de año muchos sectores pueden cerrar en terreno positivo. Claro que esto no es suficiente. El desafío para 2021 es robustecer la economía para recuperar un crecimiento vigoroso que permita generar empleo privado. Venimos de tres años consecutivos de merma de puestos de trabajo y eso decanta en un deterioro social acumulativo. Se debe revertir esa situación de inmediato.

En otro plano está la dinámica financiera. Una multiplicidad de factores en estos meses, decantaron en una brecha cambiaria que tocó el 90% y ahora se posiciona en el orden del 60%. Ambos son números muy superiores al promedio de brecha bajo la versión 2011/2015 del CEPO, y no parecen estar sustentado en fundamentos macro de fondo, como podría estar un atraso cambiario persistente que debilite al comercio.

La existencia del umbral entre la cotizaciones ofical, el dólar bursátil y el dólar blue, genera todo tipo de distorsiones y posibilidades de maniobras financieras. Desde el conocido “puré”, para realizar una diferencia en pesos por comprar los U$S 200 del cupo mensual y venderlos en el mercado ilegal, hasta acciones mucho más sofisticadas, como los arbitrajes entre MEP y Blue (cuando la brecha lo permite), o entre diferentes bonos y ADRs que se operan en pesos. Todas estas distorsiones atentan contra el funcionamiento sano de la economía y paulatinamente tienen que resolverse. Es muy difícil gestionar una economía dónde la cotización del dólar y la caída de reservas forman parte cotidianamente de la agenda pública. Cuando esto se sostiene en el tiempo, el daño sobre las expectativas se propaga a la economía real, retrasando programas de inversión y propiciando la existencia de rentas financieras libres de riesgo.

Las alternativas para solucionar esta situación están echadas sobre la mesa. En resumen, son:

- Desregular automáticamente el mercado de cambios. Apuntaría a resolver el problema de fondo, pero sería inviable a corto plazo. La normalización de la macroeconomía aún no está consolidada, y un tipo de cambio único mucho más alto que los $78,5 actual, solo transmitiría más nerviosismo a otras variables.

- Intentar cerrar la brecha devaluando, pero manteniendo los controles. De nuevo, esa decisión traería aparejados efectos negativos sobre la inflación y la pobreza. Más aún, no es claro que tras unos meses de erosión del tipo de cambio real con el efecto del ‘pass through’, la brecha no vuelva a ampliarse.

- Formalizar un mercado paralelo, a partir de desdoblamiento entre el dólar financiero y el comecial. Esta decisión abriría una alternativa “libre” a quienes quieran comprar dólares, pudiéndolos pagar al precio que el mercado determine. La gran ventaja sería moderar la caída de reservas, ya que el BCRA no abastecería más dólares para ahorro. La (potencial) desventaja se podría producir ante un eventual descontrol de la cotización financiera, que igualmente requiera intervenciones del BCRA para evitar el contagio de la suba del dólar financiero al resto de la economía.

- Mantener la situación como está, pero ampliando el grado de intervención en los mercados busátiles a partir del mayor poder de fuego del BCRA, post canje de deuda. El mejor escenario en esta modificación del régimen actual sería aquel en el que la venta de bonos del Banco Central termina arrastrando a la baja la cotización del dólar ilegal. Eso podría reducir significativamente el goteo de reservas, para seguir comprando tiempo. El riesgo es que esto no ocurra. Malvender bonos ampliando el endeudamiento neto del sector público (a una tasa alta), pero seguir perdiendo dólares de manera significativa.

Dispuesto el tablero, es evidente que cualquiera de las dos últimas alternativas son las únicas factibles, aunque requerirán de un grado de pericia y armonización quirúrgica. Ordenar el mercado cambiario es fundamental para poder recuperar un sendero de crecimiento que sea sostenible, converger paulatinamente a una normalización financiera plena y, de esta forma, evitar las crisis recurrentes por falta de dólares que siempre han derivado en retrocesos complicados de revertir.