Hagamos un breve repaso del estado de situación con el que nos encuentra este 1,5% de inflación, publicado el jueves 12 de junio. Sin dudas se trata de una excelente noticia dado que en los últimos años solamente en la pandemia y en el 2017 la inflación mensual comenzó con un 1.

El acuerdo con el FMI, sus dólares que terminaron en el BCRA y la salida del cepo a las personas humanas, terminaron por cerrar la brecha cambiaria, en el marco de un esquema de bandas que, dentro de ellas, el dólar se mueve de acuerdo con fuerzas de oferta y demanda.

Este nuevo régimen cambiario, hemos enfatizado, hubiese tenido un diseño todavía mejor si el BCRA hubiese mantenido, mediante compras avaladas por el FMI, el dólar en un nivel más alto. Pero más allá de esto, sigue siendo un esquema flexible, flexibilidad que genera réditos en un contexto global en donde las políticas de Trump no se saben a qué puerto llegarán, con la guerra en Ucrania lejos de atenuarse, y con un nuevo riesgo de guerra total en medio oriente.

Y todo en el medio de un silencioso proceso de equilibrio fiscal, que de tan monótono ya no es noticia. Paradojas de comunicación política: el principal pilar de la estabilización no es noticia y casi no se lo enuncia (porque ya superó un umbral de certidumbre), mientras que las cuestiones monetarias (la parte de los pesos, mayormente irrelevantes) generan discusiones acaloradas en el debate público. Es este ordenamiento macroeconómico, sustentado en lo fiscal lo que, en última instancia, está atrás del lento pero persistente retroceso de la inflación.

Desde ya, hay factores más inmediatos para este resultado: la deflación de algunos alimentos y otros bienes estacionales, o los mensajes públicos para cortar con algunos ímpetus remarcadores los cuales, siempre hemos dicho, son bienvenidos para ayudar a una coordinación hacia aumentos más leves y sincronizados.

En esto se incluye no sólo la vuelta atrás de algunos aumentos de prepagas el mes pasado, o comunicados de cámaras de supermercados, sino también la dinámica misma de las paritarias salariales. La misma estabilidad cambiaria muestra su costado virtuoso cuando hablamos de inflación, y eso se reflejó en bienes aumentando por debajo del 1% y varios servicios aumentando cerca del 3%.

¿Qué va a ocurrir en los próximos meses? ¿Seguirá el descenso a un número que empiece con 0? Cuando los servicios aumentan sistemáticamente por arriba de los bienes, en algún momento los niveles de precios tienen que equipararse un poco, y eso suele ocurrir con aumentos más altos en bienes que con deflación de servicios, lo que augura un piso inercial.

O sea, no tenemos nada genéticamente nocivo que impida que la inflación baje rápido, y de mantenerse la conducta fiscal, tarde o temprano tendremos un régimen de inflación baja. Pero no hay que despreciar estos componentes inerciales en un país con memoria inflacionaria tan arraigada, en donde a la menor posibilidad, en la medida que la demanda lo permita, se recomponen márgenes.

Y al mismo tiempo, los saldos de comercio exterior vendrán, después de junio, cada vez más deficitarios. En este punto, no hay que subestimar la velocidad con la que podrían crecer las importaciones. Podrían con creces superar lo que brinda, por ahora, Vaca Muerta, incluso con un brent que supere los USD 75 por barril.

¿Y cuál podría ser el desenlace en caso de verificarse este deterioro externo? Lo normal sería que el mercado vaya buscando valores más altos del dólar. Este movimiento, que atentaría transitoriamente contra la inflación, ayudaría a dar un poco de aire a las cuentas externas y a los márgenes del sector transable. Ciertamente, no sólo no sería dramático, sino que daría otro nivel de robustez macroeconómica (en el costado que hoy no la tiene).

Nosotros no descartamos que esto ocurra antes de las elecciones. Por más que este evento político es habitualmente clasificado como un Día D, lo cierto es que el desenlace cambiario podría no venir de una nueva negociación entre el gobierno y el FMI sino simplemente del análisis de los referentes del mercado, que no tienen un calendario definido para comprar dólares (aunque suelen dolarizar sus carteras en la previa a un proceso electoral).

Salvo que el BCRA, así como no compró los dólares de la cosecha en estos meses, sí decida vender dólares para enfrentar una demanda un poco más asustada. Ciertamente, sería una pésima señal que podría estimular todavía más la demanda de dólares, así que nos volcamos a que intente torcer esos incentivos insistiendo con promociones en el mercado de futuros (que también estaban vedadas en el acuerdo con el FMI).

¿Hay algún riesgo de un desenlace un poco más crítico que lo que comentamos en el párrafo anterior? Ciertamente, no vemos un escenario de crisis, ni de corrida pronunciada. Acordémonos que, a diferencia del 2017, en estos últimos meses no fueron los capitales externos los que más se posicionaron en pesos.

Y los inversores externos no sólo suelen ser más espasmódicos (aunque en finanzas, casi todos se mueven de manera rápida) sino que también más acaudalados. Con lo cual, en un escenario más incierto en lo cambiario no tiene por qué haber un aluvión de salidas, aunque habría que contemplar las entradas de fondos recientes y las que se piensan convocar con nuevas emisiones (reduciendo, por ejemplo, la reducción del “parking” a no residentes”, lo que facilita las entradas y salidas rápidas). 

Así y todo, sin embargo, no hay mejor predictor de la demanda de dólares que la misma evolución reciente del dólar. Esto quiere decir que, si el dólar comenzara a testear nuevos límites ($1250 o $1300), eso estimularía más a la demanda: la gente y las empresas tendrán hábitos más frecuentes de ir al homebanking o a la app de la Alyc para cubrirse nutriendo de más fondos las cuentas en dólares. 

Cuando el dólar alcanza un determinado nivel razonable para las cuentas externas, la estrategia óptima es que el BCRA venda para defender una paridad no atrasada. Pero en principio esa opción estaría vedada (sobre todo porque no compró cuando debería haber comprado) así que no es descabellado pensar que el límite sea el mismo techo de la banda.

Por lo demás, esta semana el BCRA comunicó una serie de medidas, algunas que trabajan sobre la hoja de dólares y otras sobre la hoja de pesos. Las vinculadas a la divisa son siempre bienvenidas, dado que no sólo robustecen las reservas, sino que también corroboran el creciente grado de confianza en la economía argentina. Así, se comunicó que todos los meses se suscribirán Bontes en pesos para ser suscriptos en dólares (tope mensual de USD 1000 M)- hoy se licitaron los primeros USD 500 M correspondientes a junio.

Después el BCRA gestionó otro Repo con siete bancos internacionales (tres chinos, dos europeos y dos norteamericanos) por USD 2.000 M al 8,25%, con vencimiento abril 2027. De esos USD 2.000 M, sólo USD 500 M ayudarán a cumplir las metas de acumulación con el FMI. Todo esto facilitará financiar los dólares necesarios para el pago de globales y bonares el próximo 9 de julio por USD 4.500 M. Por lo pronto, la estrategia de corto plazo, entonces, es acudir a la cuenta de capital para financiar el déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos. Ya hemos dicho que no parece ser esta una estrategia ganadora para reducir más el riesgo país.

Por la parte de pesos, se recompraron los puts remanentes (los contratos pendientes eran el 22% del total), y se ofrecerá la serie 4 de Bopreales (aunque no se sabe a ciencia cierta cuánta demanda habrá). Por último, canjearán las Lefis en el activo del BCRA por lecaps, con lo que ahora serán estás lecaps el principal instrumento para la administración de la liquidez en el sistema. No es un cambio mayúsculo, aunque operativamente será un poco más complicado para los bancos administrar la liquidez para cumplir con las normas de efectivo mínimo.

Es cierto que casi todos los bancos centrales trabajan con estas “operaciones de mercado abierto” (compras y ventas de títulos del Tesoro) para la gestión de la liquidez, pero también es cierto que muchos mantienen estas “ventanillas” (como las Lefis o los pases pasivos) en simultáneo. Se ha anunciado que este es el fin de la “tasa de política monetaria” pero esto no tiene por qué ser así si el BCRA mantuviera, de todos modos, un objetivo de tasa en sus compras y ventas de lecaps (tal cual lo hace la FED, para citar un solo ejemplo).

En esta línea, todavía no está claro (ni se ha comunicado) la definición concreta, y los supuestos, del nuevo programa monetario, más allá de un gráfico perdido en la comunicación de la fase 3 del programa económico. Con lo que, luego de pasar por una confusa e inadecuada Base Monetaria Amplia, la orientación monetaria sigue ausente, lo cual es una paradoja en un gobierno que afirma, y no deja de afirmar, que la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario. En los hechos, parecen mostrar que la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno cambiario.