Mercado en pausa: la clave está en el acuerdo con el FMI
¿Qué puede pasar con un nuevo entendimiento entre Argentina y el Fondo?
Con los dólares planchados y el riesgo país sin grandes cambios por arriba de 600 puntos, las inquietudes del mercado se enfocan en posibles desenlaces de las negociaciones con el FMI. Todo lo que se diga tiene necesariamente un componente especulativo por la sencilla razón que todavía hay una negociación en ciernes que no finalizó, y que se va adaptando a la evolución económica del día a día.
De todos modos, reiteremos las posiciones de ambas partes que veníamos mencionando en nuestros informes. El gobierno quiere fondos frescos a cambio, en principio, de nada adicional a lo que ya ha hecho, esto es, el esfuerzo fiscal sostenido, el cual ha sido ponderado fuertemente por el FMI. El gobierno sostiene que no hace falta modificar sustancialmente la estrategia cambiaria, en tanto que el sado comercial externo de bienes se mantiene positivo (lo que indicaría que cualquier mención a un “atraso cambiario” sería prematura, según esa visión pública del oficialismo).
En ese marco, liberar toda restricción cambiaria con el riesgo de que suba el valor del dólar, incidirá en la dinámica inflacionaria cuando es la inflación (concretamente, su descenso) uno de los principales activos del gobierno para enfrentar las elecciones de medio término.
Por otro lado, el staff del FMI ha mantenido una línea reciente de argumentación muy celosa de los equilibrios básicos: el fiscal y el externo. Por el primero, distintos ñ informes del organismo se deshacen en elogios, al igual que enfatizan la postura del gobierno para encarar un proceso de estabilización de precios, incluso sin ocultar el contraste respecto de la decepcionante gestión económica anterior, duramente criticada en el último análisis expost sobre el último acuerdo arreglado con el ministro Guzmán.
Pero en ese mismo informe (de hace tres semanas, y que ya hemos comentado oportunamente) volvieron a decir, palabras más palabras menos, que un aprendizaje para el organismo es que no debe prestar dinero si no está preservado el equilibrio externo, o sea, si el dólar está atrasado. En este último informe, ya ni siquiera utilizó diversos eufemismos que habitualmente usaba para exigir un tipo de cambio más competitivo, aunque mantuvo la idea de que un sinceramiento cambiario debería estar acompañado por la eliminación de las restricciones cambiarias. Como hemos mencionado, si el gobierno no quiere exponerse a la palabra “devaluación”, podría lograrse el objetivo del sinceramiento con un concepto mucho más virtuoso como el de “liberación del cepo”.
Para que quede claro, al FMI le importa poco el nivel de restricciones cambiarias mientras no genere brechas excesivas. De hecho, tiene un inmenso informe detallado con las distintas restricciones de cada uno de los países, y suele verlo como una normalidad que en ocasiones puede dar resultados eficientes. Pero es mucho menos tolerante con fenómenos de atraso cambiario, que en algunas ocasiones es la consecuencia del abuso de dichas restricciones. Argentina es vista, por el FMI, como un ejemplo de esto último, desde hace varios años.
Planteadas las dos posturas puras, consideramos factible que el FMI pueda, en el marco de un nuevo acuerdo, aceptar la idea de desembolsos parciales antes de las elecciones, a cambio de nada más de lo que el gobierno ya está haciendo, que para el organismo no es poco.
¿En qué nos apoyamos para esta conclusión? En varias cosas, pero para resumir podemos citar lo siguiente: i) la posición firme del gobierno sobre el equilibrio fiscal, asumiendo eventuales costos políticos (aunque, de hecho, esas postura redunde en beneficios políticos netos); ii) la dinámica descendente de la inflación, aunque le cueste perforar el 1% mensual; iii) el efecto Trump, y la apuesta estratégica del gobierno por su presidencia; iv) que las cuentas externas (en base devengado) tienen un punto de partida razonable (principalmente gracias a la exportación de hidrocarburos), aunque haya indicios evidentes de que el dólar está atrasado en tanto que está afectando a algunos sectores productivos; v) que el FMI ya fue bastante complaciente con gestiones anteriores (desembolso récord a Macri y nuevo acuerdo con Guzmán a cambio de absolutamente nada); vi) la brecha se mantiene baja, síntoma de que el gobierno mantiene credibilidad; y vi) las elecciones no están tan alejadas en el tiempo.
No hay que descartar un acuerdo que unifique pronto el tipo de cambio y lo deje más o menos libre (con alguna administración o bandas, desechando el crawl), pero realmente pensamos que ese es un riesgo que el gobierno no quiere asumir antes de octubre (si se eliminan las PASO de agosto), y que eventualmente preferiría prescindir de un acuerdo que conlleve esos riesgos. Y después de las elecciones veremos: será barajar y dar de nuevo o podría ya estar previsto informalmente con las autoridades del FMI.
Para LCG, este escenario es más probable que un desenlace inmediato como el de Egipto, muy citado en los últimos días por diversos analistas. Esencialmente, Egipto acordó un esquema clásico de liberación cambiaria, que implicó una devaluación de 60%, que llevó el dólar oficial al valor paralelo, para corregir una balanza comercial y una cuenta corriente deficitarias a pesar del turismo y las remesas recibidas. El acuerdo implicó superávit primario, pero como la carga de intereses es elevada, dejó todavía un déficit financiero. Si bien acá la brecha cambiaria es mucho más baja (esencialmente, porque las restricciones están siendo legalmente perforadas por diversos canales y el BCRA interviene regularmente para sostener las paridades), no vemos probable un acuerdo de este tipo.
Dicho esto, esta semana el BCRA dispuso una reducción de la tasa de las LEFIS de 32% a 29% TNA (2,45% TEM). La tasa de interés de pases activos también se redujo de 36% a 33%. Las tasas de LECAPS de corto plazo se ubican en un nivel inferior (2,20% promedio para las letras con vencimiento antes de junio), con lo que los bancos deberían ir migrando su exceso de liquidez a cada vez más Lefis. Para el sector corporativo no bancario, de todos modos, esta tasa de Lecaps puede ser atractiva si se apalanca con préstamos bancarios en dólares. Si se asume que el nuevo crawl de 1% mensual (a partir de febrero) se mantiene, como los préstamos en dólares se liquidan y se devuelven acudiendo a la cotización oficial, las ganancias que se generan por la diferencia entre 2,2% y 1% (más un pequeño adicional por la tasa mensual del préstamo) estimularían el carry y la demanda de lecaps.
De hecho, la reciente suba de los precios de estos instrumentos en pesos de corto plazo, junto con la continua suba de los préstamos en dólares (dejando de lado tarjetas de crédito), podrían estar indicando que es una estrategia utilizada. Los préstamos en dólares al sector corporativo aumentaron USD 1.300 M desde comienzos de año, y USD 800 desde mediados de mes (datos al 29 de enero).
Lo cierto es que las tasas de interés en pesos deberían guardar cierta proporcionalidad con las expectativas de inflación (enero podría mostrar un nivel apenas por debajo del 2,7% de diciembre) y de depreciación de los dólares financieros, para desestimular su compra.
Por ahora la brecha viene estable con lo cual la baja de tasas no parece desalineada. Pero además, el canal de los préstamos bancarios en dólares hace que las tasas vigentes sean suficientes para estimular el carry, lo cual hace incrementar las reservas netas (no las brutas) en el BCRA. La baja del crawl pudo haber tenido como objetivo también esto, además de reducir la velocidad de aumento de precios de bienes transables. La otra línea crediticia en dólares que está subiendo es la asociada a compras en dólares con tarjeta de crédito, principalmente vinculado al turismo.
Al 29 de enero, el saldo en dólares de tarjetas de crédito se ubicó en USD 852 M, nivel que no había sido alcanzado desde enero de 2018, antes de la devaluación de abril, y con evidentes indicios de atraso cambiario. A diferencia de los préstamos a empresas, que deben ser liquidados por pesos, el consumo en dólares con tarjeta anticipa un pronto impacto negativo en reservas, cuando esa deuda deba ser pagada. Ese impacto negativo ocurrirá tanto si se paga el saldo con pesos (con el “dólar tarjeta” que suma el 30% de pago a cuenta de Ganancias) como si se paga con dólares en cuenta (que implica reducción de depósitos y de encajes bancarios en el BCRA). Lo único que no impacta en reservas es pagar ese saldo con dólares blue que se tenían ahorrados.
Mirar el saldo de tarjetas en dólares efectivamente es un indicador de cómo viene el turismo emisivo. Pero es incompleto porque no visualiza los pagos con tarjetas de débito o con billeteras virtuales. En estos casos también se genera presión en los dólares paralelos (y en las reservas si el BCRA interviene).
Vinculado con esto, la caída reciente de los depósitos en dólares podría obedecer, parcialmente, a los pagos vinculados nivel semejante al que primó a mediados del año pasado. Las Lecaps con vencimiento antes de junio están rindiendo 2,2% TEM promedio, mostrando una brecha más acotada pero todavía importante. Esto eleva los incentivos de exportadores a endeudarse en dólares para hacer tasa en pesos, hecho que se suma a la ya anunciada baja momentánea de retenciones. En paralelo, el BCRA se “beneficia” del aumento de la oferta en el spot (y el CCL a partir de la vigencia todavía del blend), lo que probablemente impulse las menguadas compras de las últimas semanas y reste presión a la intervención sobre los paralelos.