Con el dólar mayorista cerrando en $1130, vuelve a esquivar un descenso que lo ubique por debajo de los $1.100. Así, vuelve a verse que un corredor implícito entre los $1.100 y los $1.200, al menos en estas cuatro semanas del nuevo régimen cambiario. El riesgo país, por otro lado, superó la barrera de los 700 puntos, y se ubica en los 678. El Merval en dólares se mantiene estable en las últimas semanas, valorizándose un poco en esta que termina, al compás de los mercados mundiales, que a su vez reflejan algún alivio emocional por el acuerdo comercial entre EEUU y el Reino Unido y algún avance en las negociaciones con China en donde parece haber un consenso de que los aranceles bajarán a un nivel más razonable, si bien todavía elevado (Trump manifestó que un arancel de 80% parece correcto, hoy estando en 145% como mínimo).

El acuerdo entre EEUU y RU en realidad fue más un punto de entendimiento para un futuro acuerdo de reducción de aranceles, entre dos economías que en realidad no tienen aranceles altos. Reino Unido, por ejemplo, cobra 9,2% de aranceles (promedio) para productos agrícolas de EEUU pero sólo de 0,5% para el resto de los productos. Aun así hay un compromiso de reducir el promedio de aranceles todavía más. EEUU reducirá los aranceles para automóviles británicos y para la industria siderúrgica. También se acordaron iniciativas para carne vacuna y aviones.

Por lo pronto, estas son semanas en donde se vive cierta tranquilidad en el intento de ver cómo está funcionando el nuevo esquema cambiario, con cierta certidumbre de que el ancla fiscal continuará sin demasiados sobresaltos. Y con USD 15 MM más de reservas internacionales como soporte y como elemento disuasorio para contener dudas de que el dólar se escape hacia la banda superior (si bien esos dólares no podrían ser usados hasta tanto se alcance dicha banda). 

A diferencia de lo ocurrido en marzo, en donde la comunicación oficial introdujo dudas e incertidumbre, ahora la retórica de distintos funcionarios públicos de que el dólar debe ubicarse cerca de la banda inferior está siendo eficaz para esos fines. Las liquidaciones del agro están creciendo, aunque haya productores que todavía no vendieron nada con estos precios deprimidos, y la percepción general es que el dólar no va a subir desmedidamente en el muy corto plazo. Así, la inflación de abril es muy posible que se ubique en un nivel inferior al de marzo (que había sido del 3,7%), tal vez coqueteando con el 3% mensual.

Es cierto que, en un régimen de bandas, en donde el valor del dólar no se acerca a ninguna de ellas, el nivel de reservas o la acumulación de reservas no pasa a ser lo más importante. No pasemos por alto, de todos modos, que la retórica oficial pasó rápidamente de querer comprar reservas recién en el piso de la banda (“pescar cuando los peces ya se fueron”, como hemos señalado) a la posición de que no hace falta acumular reservas. Un cambio más de enfoque del que, salvo los desprevenidos, ya muchos están acostumbrados. Pero la no necesidad de acumular es hasta ahí nomás. Podemos hacer tres comentarios al respecto:

  • Aun sin ser indispensable acumular más reservas (dejando de lado lo que diremos en el punto ii) el problema de bandas separadas en un 40% es que el valor del dólar puede ser extremadamente volátil, aunque dicha volatilidad todavía no se haya manifestado. Si en un futuro aparecieran más demandantes que oferentes (por ejemplo, frente al fin del ciclo de mayor liquidación del agro, junto con un ciclo de mayor demanda para pagos de importaciones, a lo que se puede agregar la demanda especulativa en caso de que el dólar comience a subir), el dólar rápidamente podría acercarse a la banda superior. O en un clima de euforia podría arrimarse a los $1000, aunque eso implique un atraso récord. Si esa volatilidad, que afecta la previsibilidad y las decisiones de inversión, quisiera atenuarse, se debe administrar el tipo de cambio, acumulando y desacumulando reservas.
  • El Tesoro tiene superávit primario y un resultado financiero “neutro” (omitimos acá el tema de los intereses barridos bajo la alfombra de la capitalización). Pero además debe pagar capital. La deuda en dólares suma unos USD 195 MM (USD 53MM del FMI, USD 40 MM de otros organismos, casi USD 100 MM con privados). Si tuviera los pesos para pagar la deuda, igualmente necesitaría comprar dólares para hacer frente a los pagos, y esos son montos muy grandes para meterse en la pantalla del mercado sin más. Frente a un vencimiento fuerte, la demanda de dólares del Tesoro podría llevar rápidamente el valor de la divisa hasta el límite del acuerdo. Por eso sigue siendo válido que Argentina debe continuar hacia una estrategia de superávit de cuenta corriente de la balanza de pagos, vendiendo más bienes y servicios de los que compra del exterior, y que la diferencia se vaya guardando en cuentas dolarizadas del BCRA (reservas).
  • Frente al punto anterior, podría surgir la siguiente pregunta: ningún país “paga” su deuda porque se emite nueva deuda al vencimiento, ¿por qué entonces asumir que tenemos que pagar estos vencimientos? La postura sería “hagamos lo posible para garantizarnos el rollover”. Estamos de acuerdo con esa inquietud, pero esto nos lleva a la pregunta final: ¿cuáles son las condiciones suficientes para lograr ese rollover o el acceso a los mercados externos? Sin dudas, el equilibrio fiscal, pilar de esta gestión económica, es una gran condición necesaria que se está cumpliendo y se percibe como permanente. Pero muchos inversores advierten que Argentina tiene dificultades históricas para generar dólares de manera genuina (comex) y por eso evalúan permanentemente cómo estamos sorteando esa incapacidad estructural. Ya no es lícito, por un período prolongado de tiempo, pensar en una cuenta capital positiva que financia una cuenta corriente externa negativa. Y nunca fue lícito pensar en un enfoque monetario de la balanza de pagos para que aparezcan dólares a partir de una aparente (sólo aparente) escasez de pesos. Es más probable pensar que esos dólares de los inversores aparecerán acompañando saldos de comercio exterior suficientemente positivos. Al mismo tiempo, aun en condiciones favorables, habrá que ver cuál es la exposición al riesgo argentino tolerable luego de tantas frustraciones, sabiendo que hoy esa exposición es muy elevada.

Mientras tanto, la construcción y la industria cayeron en marzo, y es posible que también lo haga la actividad económica total, por lo que indican diversos índices líderes. De todos modos, no sería una sorpresa si recordamos cuán incierto fue ese mes con caídas de reservas y el ruido alrededor de un inminente cambio en el régimen cambiario. Además, la inflación de aquel seguramente deterioró el poder adquisitivo de los salarios registrados. 

Los coletazos de aquella incertidumbre de marzo tal vez impacten algo en abril, y en adelante podríamos ver un desempeño de actividad económica más errático que el de los últimos diez meses, al acercarse las elecciones. Por lo pronto, la plata del FMI y la estabilidad cambiaria están ayudando a encauzar las expectativas de manera favorable. Pero eso durará en función no sólo de las elecciones, sino también de las cuentas externas y de la dinámica inflacionaria.