Sin dudas la clave para el primer semestre del 2021 estuvo centrada en lo ocurrido en diciembre 2020 y conocido un mes después. La inflación mensual fue de 4% para el último mes del año, lo que dejaba un piso muy alto para el 2021. Enero y Febrero confirmaron lo anticipado. Los datos de alta frecuencia para marzo muestran IPC en torno a 4,2%.

Hoy toda la macro local gira en torno a controlar una tasa de Inflación desbocada. Las causas quedan atrás (COVID + Financiamiento monetario). Cómo atacarla es el problema.

Por ahora el remedio es el habitual. Ancla cambiaria. De hecho el TC Oficial se depreció en los últimos 30 días a razón de 2,5% mensual vs el 4% en los tres meses anteriores. Y se espera una depreciación aún menor. Aprox 2% mensual, según palabras del ministro Guzmán.

Esta ancla cambiaria tiene una forma algo diferente a la histórica vía intervención directa en el mercado de cambios, donde la entidad compra/vende reservas, de manera de “administrar” el Tipo de Cambio Nominal. Recordemos que las intervenciones por parte de la autoridad monetaria en el mercado a término sí se mantienen, de manera de operar, mediante futuros de dólar, las expectativas en el mercado spot.

Sin embargo, el BCRA ha reducido notablemente la venta de contratos de USD desde inicios del 2021 y las tasas implícitas vienen bajando para todos los plazos. Rondan el 34% TNA para los plazos más cortos. En buen romance, las expectativas de fuerte devaluación del FX oficial está completamente aplacada por ahora. Sólo queda “adivinar” el crowling peg mensual. Nota al pié. En la rueda del viernes 09/04, la posición Jun21 en futuros de USD Rofex cerró +0,7%.

Nuevamente el ancla cambiaria para controlar la inflación

Decíamos que el ancla cambiaria es algo diferente hoy. A las ya conocidas reestricciones de acceso a la divisa, como el Cepo a las importaciones (abriendo con cuenta-gotas) y límites estrictos para que las empresas privadas amorticen pagos de deuda en USD, se le agrega una suerte de intervención AF 2.0 vía mercado de bonos desde el BCRA/ANSES, inaugurado luego del canje de septiembre 2020. El objetivo es claro, operar/pisar los Tipos de Cambio de Referencia en Argentina. MEP y CCL.

¿Como se realiza este mecanismo de intervención?

Vendiendo bonos AL30/AL35 vía mercado de capitales, para esterilizar (retirar) PESOS excedentes, y posterior recompra de esos bonos en su versión D (dólares), con Reservas Internacionales (RRII). En el neto, el stock de bonos no varía, pero sí caen las RRII. Por eso es que todas las compras que ha hecho el BCRA en las últimas 40 ruedas no terminan engrosando RRII. En consecuencia, no son usadas para liberar pagos de importaciones, sino para intervenir en los FXs alternativos (MEP/CCL).

Dos cosas se está logrando con dichas intervenciones: 1- mantener la cotización de los títulos de deuda para evitar que continue su derrape. De hecho cuando el BCRA hizo la prueba de retirarse, los títulos volvieron a caer de precio. 2- Pisar/arbitrar las cotizaciones MEP/CCL.

La contracara de esta maniobra es que se pierden RRII en el camino y el Retorno/Riesgo de los títulos se mantiene muy alto. En torno al 20% en USD. Ergo, es imposible que baje el Riesgo País. Sólo por tomar un ejemplo, el Bono AL30 que comenzó cotizando USD 52 y rindiendo 12% en setiembre de 2020, hoy vale USD 34,20 y rinde 21%. Una caída de 35% en el Precio en solo siete meses. Todo un record de reestructuración. Nuevamente, solo queda hablar de paridades y 5yrs CDS. Rápido dejamos atrás YTM.

Para que quede claro. El BCRA no "revienta" bonos, sino que "vende" FX (tipo de cambio).

Decíamos que el problema es la inflación. Claramente está desbocada. La fuerte esterilización vía el mecanismo mencionado todavía no da frutos debido al rezago monetario, por lo cuál el atraso cambiario parece ser la única herramienta disponible.

Si miramos el gráfico, consumo masivo viene a un ritmo de 46,9% i.a, y todavía falta liberar los precios regulados (combustibles y tarifas básicamente). El gran misterio es como se administrará esa política.

Por lo pronto las monedas emergentes se encuentran en franca depreciación, sobre todo el Real Brasileño, así que ARG tiene un margen muy acotado de apreciación real de la moneda.

No analizamos acá un posible impacto fiscal por segunda ola de COVID19. No creemos que haya margen para más suba del gasto social/sanitario.