El Gobierno entró al fin de semana pasado acorralado por una triple crisis: una política, abierta en el seno del poder ejecutivo; otra económica, que arrastra desde el momento cero de su gestión; y una tercera, financiera, desatada hace un mes y que funcionó de catalizador para las dos primeras. La renuncia de Guzmán terminó agravando las tres.

Históricamente el reemplazo de miembros del gabinete sirve como una forma de introducir cambios o resetear expectativas sobre aspectos de la política económica que no funcionan. Este claramente no fue el caso del reemplazo de Guzmán por Batakis, cuya renuncia tomó por sorpresa a todo el gobierno. La pérdida de esta bala de plata para introducir cambios desplazó un nivel hacia arriba el lugar de los fusibles, como pudo advertirse esta semana en la ola de rumores que dominaron las últimas jornadas. Como resultado de esta situación, las señales de cambio que van a requerirse para revertir la dinámica negativa en los tres frentes deberán ser más contundentes para poder despejar una incertidumbre ahora ampliada.

En el plano económico si bien puede ser demasiado pronto para esperar medidas integrales de parte de parte de Batakis que recién comenzó a probarse el traje de ministra a partir del domingo a las 7 de la tarde cuando fue contactada (al momento de escribir estas líneas hay rumores de un paquete de medidas a anunciarse en las próximas horas), es muy llamativo que sus primeras apariciones públicas hayan estado enfocadas en destacar los rasgos de continuidad de política económica por sobre los de cambio. Repasemos brevemente sus principales definiciones:

Acuerdo con FMI: la ministra ratificó la voluntad de cumplir con el acuerdo en un contexto donde el escenario base que se proyecta es de incumplimiento de todas las metas para fin de año. Más aún: el cumplimiento de las metas intermedias como las de reservas de fin de junio fueron “forzadas” de manera muy llamativa solo unos días antes.

Política fiscal: la definición más importante de esta semana de parte de la ministra fue su voluntad de no subir impuestos. De esta manera, el cumplimiento de la meta de déficit acordada con el FMI implicaría aceptar una desaceleración de al menos 21 puntos porcentuales del crecimiento del gasto primario (de +12% real a -9%) en el segundo semestre. Todavía no se conocen precisiones de como planea lograrlo ni por qué esto sería políticamente aceptable para Batakis pero no lo era para Guzmán.

Política cambiaria: previsiblemente, la ministra anunció que no contempla un ajuste cambiario (las devaluaciones no se anuncian), pero tampoco dio precisiones sobre como prevé alterar la dinámica negativa de reservas y la de apreciación del tipo de cambio real en los próximos meses. La aceleración de la inflación en los últimos días solo contribuye a aumentar la presión en este punto;

Política de financiamiento: la ministra ratificó su voluntad de darle certidumbre a la deuda en pesos, evitando cualquier escenario de “reperfilamiento” sobre los instrumentos que hoy existen, a la vez que anunció también la introducción de “nuevos instrumentos” sobre los que no dio detalles.

En este contexto de incertidumbre ampliada, la semana del mercado estuvo signada por un nerviosismo agudo que se manifestó fundamentalmente a través de dos clases de activos: el tipo de cambio CCL, que subió 18% desde el viernes de la semana pasada a ayer; y los bonos denominados en USD, que cayeron 11%.

Para inversores: ¿qué cambió además del Ministro?

Dentro de las curvas de pesos, las interpretaciones son menos evidentes debido a las férreas intervenciones del BCRA. Podemos vislumbrar que los precios del tramo corto CER (LECERES) operaron estables, aunque los del tramo medio y largo (BONCERES) tuvieron una sorprendente recuperación. Los dollar linked reaccionaron fuertemente al alza el lunes, aunque luego devolvieron casi toda la suba y actualmente muestran rendimientos muy en línea con el promedio histórico para el caso del T2V2.

Para inversores: ¿qué cambió además del Ministro?

Si bien la búsqueda de cobertura a través de dollar linked fue moderada, en ROFEX la cuestión fue otra: el interés abierto creció en USD 1.400 MM entre el lunes y el jueves, siendo el BCRA casi el protagonista exclusivo del lado vendedor. Esta intervención quedó bien reflejada el lunes con el contrato de diciembre, el cual bajó en una hora y media de operatoria desde los $ 191 a los $ 181.

Para inversores: ¿qué cambió además del Ministro?

En términos de flujos, podemos ver que la depuración de la posición técnica que todavía se vislumbra es diferente entre los fondos CER (donde es peor) y los T+1 (donde ya está más depurada).

Para inversores: ¿qué cambió además del Ministro?

Mapeando instrumentos de cobertura para cada riesgo

Durante los últimos dos años y especialmente durante los últimos 9 meses, los instrumentos ajustables por CER fueron el destino preferido por la mayoría de los inversores locales que buscaban cobertura. Hasta que comenzó la corrección el 8-jun pasado, el rendimiento de estos activos les permitió batir a prácticamente todas las referencias: CER, Tipo de cambio oficial y dólar libre (CCL).

El cambio de contexto que sobrevino al desarme de posiciones obliga a cada inversor a ser más preciso a la hora de definir el riesgo predominante del que quiere cubrirse (tipo de cambio oficial, libre, inflación, etc.) y seleccionar un vehículo de cobertura que lo proteja adecuadamente.

En el diagrama siguiente mostramos de manera estilizada cuales son las alternativas que hoy vemos para cada necesidad, segmentando entre alternativas por moneda, domicilio del crédito y situación frente al riesgo de reperfilamiento de la deuda en pesos.

Para inversores: ¿qué cambió además del Ministro?

Para quienes busquen cobertura cambiaria en dólares libres las alternativas más “puras” son USTS (treasuries americanos) o el FCI Consultatio Income (deuda LatAm no Argentina), pero en ambos casos es necesario disponer de USD cable, lo que puede resultar una limitación para inversores que tengan restricciones cambiarias. Un criterio similar aplica al Fondo Multimercado III, que está compuesto por ONs Argentinas y se suscribe con USD MEP (aunque sus activos cotizan en cable).

Para quienes que no puedan comprar USD directamente, las alternativas para indexarse al dólar CCL son:

•             CEDEARs (que operan contra pesos en la bolsa y cotizan en cable);

•             Fondos comunes de inversión como el fondo Balance, que tiene una porción de 25% de dólar contado con liquidación;

•             Obligaciones Negociables de empresas argentinas, con rendimientos que oscilan entre el 7 y el 13% para la mayoría de los casos;

•             Bonos soberanos en USD: para aquellos inversores con perfiles agresivos, estos bonos se pueden adquirir también en pesos y actualmente tienen paridades cercanas al 20%.

Para clientes con foco en el tipo de cambio oficial existen básicamente dos alternativas hoy: i) el fondo común dólar link Consultatio Renta Fija, y; ii) futuros de ROFEX, que se posiciona como una cobertura más cara (hoy paga cerca de $ 7 menos por una devaluación vs dollar linked), pero también más segura (no hay riesgo de crédito ni riesgo soberano).

Dentro de la curva pesos, una de las alternativas más buscadas hoy para mantenerse al margen del riesgo de reperfilamiento es la deuda corporativa. Para expresar esa visión, el vehículo más recomendado es el fondo Multiestrategia, cuyo foco es la deuda corporativa Badlar; en segundo lugar, podemos ubicar el FCI Estrategia que resulta de una alternativa intermedia ya que combina deuda corporativa Badlar con títulos soberanos (su resguardo es algo menor, pero su tasa algo mayor). El fondo Dinero (money market) también se muestra atractivo para los perfiles más conservadores cuyo foco total sea el de resguardar el capital en pesos.

Para quienes no vean como escenario base el riesgo de reperfilamiento y por tanto no busquen cobertura contra eso los fondos Ahorro Plus y Renta son un punto medio en términos de riesgo, puesto que, si bien invierten en la curva de LECERES, la duration a la que apuestan es muy acotada (estas letras cortas se mostraron muy resilientes en la última caída de las curvas de pesos).