Terminada la conferencia de prensa del ministro Luis Caputo y el presidente del BCRA, Santiago Bausili, creemos que el programa acordado es sensato, y contempla el stress de dólares, tanto en el stock como en el flujo. Es un programa más acertado que aquellos firmados en el 2018 (en donde se privilegió la desinflación al equilibrio externo) y del 2022 (en donde prácticamente se convalidaron desembolsos sin garantizar intentos de estabilización). En principio, el contexto internacional exacerbaba la necesidad de un esquema flexible en lo cambiario, y este acuerdo está en línea con esa necesidad.

Se sube la meta de superávit primario a 1,6% del PBI (leve aumento respecto de la meta anterior, según dijeron, como señal precautoria frente a la incertidumbre global) y se establecen bandas cambiarias entre $1000 y $1400 que funcionan como límites para una intervención obligada en el mercado de cambios. La banda de $1400 implicaría una depreciación de 33% respecto del dólar oficial de hoy y aumentará 1% cada mes, en tanto que la inferior descenderá 1% cada mes. Con estos ajustes, en la práctica dejarán de ser relevantes con el tiempo. Esencialmente, se elimina el “cepo” para el flujo: las personas físicas podrán comprar y vender dólares libremente (por supuesto, sin necesidad de acudir al mercado de títulos y sin parking), y a las empresas se les hace un borrón y cuenta nueva para las restricciones cruzadas, es decir, aquellas empresas que operaron en CCL podrán comprar dólares en el MLC para el pago de importaciones. En adelante, existirán menos incentivos para comprar en el CCL, con lo que en la práctica también es una eliminación del cepo para el flujo de empresas, las cuales también podrán acceder al mercado para girar dividendos a partir del año fiscal 2025. Para los dividendos pasados (cepo stock), se entregarán Bopreales.

Como veníamos anticipando en nuestros informes, creemos que este nuevo marco cambiario era la ventana de oportunidad para “devaluar sin devaluar” en tanto que se deja al mercado establecer la cotización del dólar (tal vez en un nivel más alto) al tiempo que se aprovecha para cumplir con las promesas de eliminación de restricciones cambiarias. Una devaluación lisa y llana, o un empinamiento del crawl, hubiese significado una claudicación menos elegante del marco anterior. Por otro lado, lo importante para las cuentas externas es más el nivel del tipo de cambio más que el régimen cambiario con el que se logra ese nivel (dejando de lado que el régimen mismo resulta crucial para lograr resultados más o menos eficientes en cuanto a objetivos pretendidos).

Quedan algunas dudas respecto del nuevo esquema cambiario. Caputo mencionó que la cotización flotará libremente dentro de las bandas, sin participación del BCRA. Pero en el comunicado del BCRA se menciona que podrá haber intervención dentro de las bandas “en función de sus objetivos macroeconómicos y de acumulación de reservas”, o para “morigerar la volatilidad inusual”. Creemos más sensata la versión del comunicado del BCRA porque, bajo ciertos límites o condiciones, permite una dinámica menos volátil del tipo de cambio, además de que sería casi la única manera de que el BCRA pueda acumular reservas de acá en adelante para el repago de esta deuda o de otras en dólares. Pero también es cierto que una intervención dentro de las bandas le imprime un condimento discrecional que pueda ser leído de manera desfavorable por participantes del mercado.

Aunque aún nos falta una lectura más detallada para sacar conclusiones precisas, el acuerdo monetario parece menos rígido y más sensato que aquellos firmados en el pasado, y también más coherente que toda la explicación que giró recientemente alrededor de la base monetaria amplia. Se dice que se elegirá como agregado monetario al M2 privado como “ancla nominal” y como variable a monitorear de las condiciones de liquidez. Aparentemente, se establecerán objetivos trimestrales que se compararán con los valores realmente observados en el trimestre. Pero luego el comunicado del BCRA aclara que ese podrá “evaluar la oportunidad de tomar, o no, acciones que regulen la liquidez doméstica”. Con esto se deja, en acuerdo con el FMI, un grado de discrecionalidad para no tener que forzar demasiado la economía, con efectos posiblemente nocivos, para tener que alcanzar una meta, como ocurrió en el pasado. Así, el M2 privado podría funcionar como orientador de la nominalidad (inflación) pero no a ultranza. De este modo, el peso mayor del ancla seguirá siendo la fiscal, pero habrá que ver si todo esto en su conjunto alcanza para romper la inercia inflacionaria que ha impedido perforar el 2% mensual.

Los desembolsos acordados, que también resultaron en una buena noticia, serían los siguientes:

Para lo inmediato:

·         USD 12 MM del FMI entran el martes, más otros USD 2 MM que entrarán en los próximos 2 meses

·         USD 3,6 MM de otros organismos como BM y BID (que habrá que ver si no estaban ya comprometidos anteriormente por otros proyectos)

·         USD 2 MM repos del BCRA con algún banco del exterior

·         El total para los próximos meses sumaría USD 19,6 MM, los cuales respaldarán las reservas en los próximos 2 meses

Para el resto de 2025:

·         USD 1 del FMI

·         USD 2,5 de OI

Además, habría “otros” USD 3 MM del BM y BID para el sector privado (nuevamente, no sabemos si esto no es algo ya comprometido).

Resumiendo, creemos que, dentro de las opciones que se barajaban, este nuevo marco podría permitir el sinceramiento del tipo de cambio oficial, que se encontraba atrasado. El desembolso inmediato es elevado, mayor a lo esperado, y claramente es otro factor positivo en cuanto a señal enviada. En síntesis, se robustece lo fiscal y se sincera lo cambiario. El gobierno deberá capear los efectos sobre la inflación, en meses previos a las elecciones. En CABA, además, se adelanta una compulsa que en la previa podría parecer intrascendente, pero que en realidad encierra una medición de fuerza entre los principales partidos políticos con connotaciones nacionales.

Dos cosas para resaltar del post acuerdo: i) si el mercado llegara a poner el dólar en $1.080, seguirá estando atrasado, en tanto que la entrada de capitales estaría financiando un déficit de cuenta corriente. Lo atrasado o no del Peso no depende de si lo convalida el mercado sino de si permite un saldo comercial que le dé robustez intertemporal a la macroeconomía (y que ese saldo positivo no esté explicado únicamente por petróleo y gas). ii) De acuerdo con la evolución reciente del mercado y de la dinámica de las reservas, es posible que el valor suba inicialmente, tal vez intentando testear la banda superior. El BCRA podría primero dejar al mercado actuar para leer mejor las condiciones de demanda de dólares, pero eventualmente podría intervenir prematuramente para evitar salto fuerte en inflación.

 Mientras esperábamos las novedades sobre los detalles del acuerdo con el FMI, este viernes cerró una semana que inició con mucha incertidumbre y mejoró en lo financiero con los últimos días. El riesgo país se mantuvo cerca de los 900 pb (cuando amenazaba acercarse a los 1000 pb a comienzos de la semana), y los dólares financieros cayeron respecto de los valores de ayer jueves (brecha cerca del 24%). Pero el BCRA informó hace unas horas que vendió casi USD 400 y los futuros de dólar para fin de mes estaban convalidando una expectativa de devaluación del 10% como consecuencia del acuerdo. Como positivo, se renovó la parte del swap con China que vencía en estos días (USD 5000 aproximadamente).

Al mismo tiempo, se conoció que la inflación de marzo fue de 3,7%, un nivel fuera de todo pronóstico, impulsado por los precios estacionales (fundamentalmente, verduras - +39% - e indumentaria - +4,6%) y educación (+22%). Se sabía que iba a ser más alto que en febrero pero no de tal magnitud, y eso se dio en consonancia con un deslizamiento del tipo de cambio oficial de 1%. La inflación “core” fue de 3,2%, acelerándose 0,3 pp respecto de febrero. La teoría dice que los precios estacionales deben revertir rápidamente a la dinámica media del core, pero siempre está el riesgo de que esos precios más volátiles generen efectos de segunda ronda (otros precios aumentan para compensar deterioros de valores relativos) y hagan que la inflación core se eleve a niveles más altos.