Sobran pesos en la economía argentina, y buscan un techo para refugiarse de la alta inflación. La expansión monetaria fue forzada. En la pandemia todos los gobiernos del mundo financiaron programas expansivos para hacer frente a los gastos imprevistos en un contexto de caída de la actividad. El factor distintivo en nuestro país fue la preexistencia de problemas macroeconómicos severos, con una posición inicial de mayor deterioro financiero y una situación socioeconómica tanto más delicada.

El stock de Leliqs y otros pasivos remunerados por el Banco Central es el correlato del aumento de los depósitos privados en pesos, producto de la mayor liquidez en la plaza local. Hoy el déficit cuasifical sigue en niveles elevados, con Leliqs, Pases y otros pasivos pesando casi 8% de PBI. No obstante, siguen bien por debajo del máximo del 2017, cuando este stock había trepado hasta 9,3% del PBI.

El peso de la deuda del BCRA genera algo más de 3 puntos del PBI de intereses anuales. Si bien es una magnitud importante, no es menos cierto que el BCRA tiene prácticamente ‘maniatados’ a los bancos comerciales, dado que esos fondos están a tiro de regulación y sujetos a la tasa de interés que fije la autoridad monetaria. Tal es así que a lo largo de 2021 se fueron dando condiciones para ampliar el financiamiento al Tesoro, permitiéndoles aplicar parte de los fondos encajados a tasa 0 a la adquisición de títulos de la deuda nacional. Este incentivo, además de la mejora en las condiciones de tasa, permitió dirigir buena parte de la liquidez excedente a financiar el presupuesto nacional, y seguirá siendo una de las estrategias para cerrar el programa financiero del 2022, comprometido con el FMI.

Las metas monetarias para este año son exigentes. Implican una reducción de las transferencias del BCRA al Tesoro en 2,7 puntos del producto. Para esto será indispensable incrementar el fondeo en el mercado local, y la contracara será convalidar una tasa de interés acorde al —desordenado- contexto macro. Es así que la tasa de refinanciamiento del Tesoro promedió un 123% en 2021 y deberá crecer este año. El primer trimestre comenzó ordenado.

Hoy el stock de deuda en pesos ajustable por CER ya explica un 17,2% del total de la deuda bruta de la administración central. Es el nivel de participación más elevado de la última década. El resultado es consecuencia directa del mayor apetito del mercado por colocaciones en pesos indexados por sobre la deuda a tasa fija. En ambos casos de trata de pasivos en moneda nacional pero, en un contexto de fuerte aceleración de precios, la deuda CER permite dar cobertura al inversor contra la inflación.

La pregunta del millón es si el incremento de la deuda indexada se está produciendo a un ritmo difícil de manejar. Ocurre que la aceleración inflacionaria realimenta la demanda por cobertura CER a la vez que incrementa el costo para el Tesoro por pago de intereses. La deuda ajustable no se puede licuar con la inflación. Este es un factor que a veces se soslaya cuando se afirma livianamente que al Ejecutivo le es funcional la inflación para reducir el déficit. Si bien es cierto que la rigidez del gasto primario es mayor a los ingresos, no es menos cierto que un porcentaje cada vez mayor de la deuda se ajusta por esa misma inflación (creciente), aumentando la necesidad de financiamiento.

Hacia delante se abren diferentes alternativas en función a cómo avance la macroeconomía, incluyendo contingencias exógenas a la voluntad de los gobiernos de turno. En cualquier caso habrá que seguir de cerca la evolución de toda la deuda en general, y no descuidar el segmento en pesos ajustables. Si bien en un escenario de normalidad no debería ser el bloque más crítico, en el caso de que se precipiten algunas variables podría generar presión sobre la estabilidad financiera.

Con un sector público aún lejos de eliminar sus necesidades de financiamiento neto,
preservar la curva pesos será fundamental para no pasar sobresaltos. Más aún, con un riesgo país aún por las nubes y no mucho margen para seguir incrementando el stock con organismos multilaterales, la deuda ajustable seguirá siendo la estrella central en el mercado local. Anclar expectativas para evitar un espiral inflacionario es el gran desafío a corto plazo, evitando que la deuda en pesos se convierta en unos meses en un tsunami imposible de surfear.