La narrativa de mercado fue virando de manera lenta pero definida en las últimas semanas, desde descontar un triunfo categórico de Sergio Massa al día siguiente de las elecciones generales a una probabilidad superior de un triunfo de Javier Milei que hoy reflejan varias encuestas. Más allá de la fiabilidad que puedan tener esos pronósticos -que hasta aquí ha sido muy baja- lo que resulta llamativo es la divergencia que esa visión tiene cuando la contrastamos con los precios de mercado de los activos.

El lugar donde esto se ve más claramente es en el tipo de cambio y la deuda en pesos. Respecto a las alternativas de salida del actual régimen cambiario, las consecuencias para el CCL, bonos CER y USD link son muy distintas en cada uno de los casos.

De manera simplificada, exploramos 4 posibilidades: 

1) un esquema “para adelante” que profundiza y generaliza el desdoblamiento que hoy rige de facto incorporando un nuevo tipo de cambio para importaciones y otro para los contratos que hoy están regidos por la “A3500” (deuda USD link, futuros), es decir, lo que hoy llamamos “tipo de cambio oficial”. 

2) un esquema que llamamos “hacia atrás”: apuntar a simplificar la multiplicidad de tipos de cambio y acotarlo solo a dos (“oficial” y “CCL”), lo que implicaría un salto discreto importante para el actual TC oficial de forma tal de que pueda empezar a bajar la brecha. 

Estas dos primeras alternativas -más afines, en principio, a Massa- son consistentes también con una salida lenta del cepo. 

3) unificación cambiaria relativamente rápida, o MULC  y 4) dolarización, son más asimilables a Javier Milei y justificarían valuaciones mucho más agresivas de la deuda USD link.

La evolución de los precios desde las elecciones muestra que el mercado sigue descontando un ajuste cambiario en línea con el escenario “hacia atrás” o con una unificación cambiaria extraordinariamente exitosa y no inmediata (la deuda USD link soberana rinde en promedio -35% mientras que su equivalente ajustable por CER rinde +6%).

A eso podemos agregar que la chance de un triunfo de Milei en los precios hoy es mucho menor a la que se percibía el día anterior a las elecciones generales. Como puede verse en el cuadro siguiente de retornos, la deuda USD link subió en promedio apenas 1.3%, bien por debajo del 10.3% que retornó la deuda ajustable por CER.  

En el escenario que tienen implícito estos precios, la alternativa de “dolarización” es la que está más claramente descartada: reflejar esa posibilidad implicaría que toda la deuda en pesos se empiece a acercar al 30% de paridad que hoy tiene la deuda en USD. De este análisis podemos deducir que el mercado o bien espera que gane Massa, o bien que gane un Milei que implementa un plan distinto al que está anunciando en la campaña.

La caída del CCL en las últimas dos semanas refuerza esta interpretación. Luego de haber alcanzado una brecha récord en la previa de las elecciones generales, en la última semana retrocedió -1,3% puntos hasta $880. Si bien sigue siendo un nivel altísimo, refleja un nivel de pánico menor. Además de los escenarios que se están descontando, en este resultado también están influyendo factores técnicos de mercado, a saber: 

1) la liquidación de exportaciones del “Dólar Todo” (mix de CCL y tipo de cambio oficial que rige para todas las exportaciones durante noviembre); 

2) freeze regulatorio de las operaciones de CCL que limitan el monto diario a ARS 200 millones.

3) liquidación de los USD resultantes de la licitación de 5g que llevó a cabo el gobierno.

A tan solo pocos días del balotaje, anticipar cuál será el rumbo que tomará el mercado es difícil. Más aún si consideramos las múltiples restricciones que hoy registra la operatoria de los principales activos de cobertura. Lo que no puede descartarse es que, en un contexto en el que la incertidumbre (tanto económica como política) que hoy despierta el cambio de gobierno siga sin despejarse, la presión sobre la brecha cambiaria se vea exacerbada por la dolarización de portafolios que es habitual en la antesala de cualquier elección.