Lejos de ser exhaustivos, estos son algunos puntos que nos gustaría dejar como
preocupaciones y diagnóstico para los años siguientes.

Secuencia versus velocidad

Las discusiones actualmente están pasando en el ámbito cambiario y fiscal por la velocidad con la cual deben corregirse algunos desequilibrios. La velocidad del ajuste fiscal (gradualismo o shock revisitado) y salto cambiario o crawling peg por encima de la inflación. Más que la velocidad, la secuencia es importante. Un salto cambiario podría complicar incluso el déficit fiscal si no se saca el lastre de acarrear con gastos atados a esa moneda (subsidios).

Pero además, el tipo de cambio real es el reflejo de los precios transables y no transables, tiene una base real, y si no se corrige primero la composición del gasto, difícilmente tenga éxito una devaluación. Entonces, primero lo fiscal, después lo cambiario. Además, no importa tanto la magnitud y la velocidad del ajuste, sino que se va a sostener, sobre eso es quizás donde tiene el mayor déficit el gobierno: credibilidad.

Lo monetario está mal diagnosticado

Lo que alguna vez empezó siendo una política de esterilización por el exceso de pesos que ocurría por la acumulación de reservas hace tiempo que ya no funciona así. El BCRA está realmente sin reservas y el pasivo remunerado sube continuamente. No está ‘esterilizando’ el BCRA, está absorbiendo un excedente de liquidez que arroja al mercado por 2 vías: 1) el financiamiento del déficit fiscal; 2) los intereses de sus propios pasivos.

Pero el problema es de diagnóstico, son stocks. Cuando el ministro dice que se genera un efecto ‘crowding out’, es parcialmente verdadero (y falso). Porque el aumento de la actividad real tendría que ser ridículamente enorme para que todo ese stock fuera a financiar al sector privado o público sin presiones sobre los precios o tipo de cambio. Y apelar a la demanda de dinero en contextos de inflación alta suena poco plausible.

Aquí sí que se está en un dilema: ¿tasas de interés reales negativas o aumento de la emisión endógena? Será interesante ver la posición del FMI respecto a este punto.

Lo fiscal es necesario, pero no es suficiente.

No es un tema ideológico, es respetar el límite de la restricción de presupuesto del sector público (en el período e ínter temporalmente). Sin embargo, no estamos de acuerdo con la posición de que sólo con equilibrio o superávit fiscal se solucionan los problemas del país. ¿Por qué? Porque interpretamos que el desequilibrio fiscal surge de una demanda social derivada de la escasa creación de puestos de trabajo que correlaciona con la falta de inversión.

La restricción externa es una realidad

Tampoco es un tema ideológico, cuando el país quiera/pueda crecer al 3% en forma sostenida, se encontrará tarde o temprano con un límite impuesto por la disponibilidad de divisas. Los últimos 20 intentos de recuperación y crecimiento se cortaron por la falta de divisas (excepto en 1978). Hecho que incluso se vio acentuado en el último ciclo de estancamiento, donde para mantener el mismo nivel de actividad desde 2011 a 2018 se mostró una tendencia creciente en el déficit de cuenta corriente. Es decir, ya ni para crecer, para mantener el mismo nivel de actividad se necesitan divisas.

La falsa dicotomía entre mercado interno o exportaciones se agota cuando se ve que sin exportaciones es imposible sostener el crecimiento de la absorción
doméstica.

La puja distributiva existe y complica para frenar la inflación

La economía se puede ‘cortar’ por varios lados. Sectores económicos, propietarios de factores de producción, etc. Con inflación del 50% y con un ingreso estancado se ilumina como con un reflector a la distribución del ingreso. Porque parte de la inercia inflacionaria está fundamentada en que ningún sector, grupo, etc quiere perder ingresos. La inflación es un fenómeno monetario (Obvio, es tautológico, por definición la inflación es la pérdida del valor de la moneda).

Ahora, las causas de por qué se emite más dinero del que se demanda son más
profundas, y aquí es donde la puja tiene un papel importante. Eso no se resuelve con un secretario de comercio, requiere de coordinación, pero la coordinación requiere antes tener en claro un rumbo.

Reflexiones de 2021 para entender la economía que viene

La suerte

La crisis del COVID golpeó al mundo entero, pero en la recuperación hay países que se vieron más beneficiados relativamente. La recuperación fuerte de Brasil, el clima, los precios internacionales, el ciclo financiero global, la emisión de DEG y la no reaparición fuerte de rebrotes que obliguen a cerrar nuevamente la economía.

Todo esto, o algunos de estos fenómenos que no dependen de la política interna, sino que son dados pueden revertirse en cualquier momento y causar un dolor de cabeza. Algunas amenazas existen: La niña, la inflación en Estados Unidos, las elecciones en Brasil, nuevas cepas del virus. Como decía Maquiavelo, virtud y fortuna. Una cuota la aporta el azar.

La inversión y el empleo

Lo importante mata lo urgente (sic). Lo urgente sería recuperar niveles de inversión para
generar empleo y reducir la carga de la asistencia del sector público. Además, que ese empleo y esa acumulación de capital sean productivos, no es lo mismo el capital asignado a la construcción de una vivienda que el asignado a un proyecto de ganadería sustentable.

No porque la construcción sea mala, sino porque no genera empleo en forma permanente. Asignar capital y trabajo a sectores productivos es lo interesante y lo que hace sostenible al crecimiento, el cambio estructural progresivo.

¿Por qué es urgente? Porque el país atraviesa una ventana demográfica que nos obliga a realizar este trabajo antes de que sea más costoso debido al envejecimiento de la población. Ahora, lo importante, acordar con el FMI es importante, estabilizar las variables nominales también lo es.

Mejorar el funcionamiento de la economía implica tener reglas claras, instituciones sólidas, preferencias congeladas. Ahí la pelota pasa de la economía a la política, porque si bien no es fácil encadenar todas las demandas sociales poco hizo la política en pos de generar esas instituciones. El libre mercado funciona (parcialmente) cuando los incentivos están bien diseñados. Pero cuando no lo están, y los mercados son incompletos (principalmente de seguros), entonces el egoísmo individual puede llevar a un mal equilibrio agregado.

Dos ejemplos de esto que parece abstracto: ¿para qué compra dólares una persona de
mediana edad? Básicamente porque la tasa de interés que recibe por los pesos es negativa en términos reales (malos incentivos) y porque incluso cuando quiera comprar deuda indexada tiene miedo a que lo reperfilen o lo defaulteen (no hay seguro). La consecuencia son los más de USD 250.000 M en manos del sector privado fuera del sistema.

¿Por qué una empresa no contrata trabajadores en una fase de expansión? Primero por falta de previsibilidad y trabas a importaciones (malos incentivos) y después porque el marco regulatorio le impone una contingencia desde el momento en que se contrata a esa persona (no hay seguro). La consecuencia, baja creación de empleo privado.