Hasta aquí, el “Plan Massa” puede describirse como un plan de ajuste en tres velocidades: de shock, cuando se lo evalúa en el plano monetario, gradualista cuando lo hacemos en términos fiscales, y procrastinador en el plano cambiario. El facilitador de esta inconsistencia temporal en estos tres planos fue el “USD soja”, a nuestros ojos un caballo de troya que lleva consigo un adiós al régimen cambiario tal cual como lo conocemos (ver el último baile del MULC) y preanuncia un desdoblamiento más formal y más amplio.

El timing de esta secuencia está librado a la evolución que tenga la variable suelta de este rompecabezas: la brecha cambiaria, cuya gestión implícitamente estaba en manos de la mejora de expectativas que implicaba este cambio de rumbo de la política económica. En la medida en que la brecha logre disminuir, la necesidad de un ajuste cambiario es menor, en la medida en que se mantenga o aumente, la procrastinación cambiaria se vuelve mas amenazada.

La novedad de esta semana vino a conmover justamente este punto. Con la confirmación del mandato de Miguel Pesce por 6 años en el Banco Central, se conoció la Comunicación “A” 7609 que básicamente limita la posibilidad de acceder a USD MEP a una parte importante de quienes hayan liquidado a través del régimen del USD soja. Endurecimiento del cepo, toma un millón.

Pasados los primeros días de la medida, hay tres factores importantes que quedan en claro: 1)  el agro siguió liquidando a muy buen ritmo, por lo que el éxito de corto plazo del USD soja no se vio afectado; 2) la grieta tácita entre el BCRA y Mecon ahora es explícita, y esmerila la credibilidad del ministro, y con ella la capacidad mantener en el tiempo la inconsistencia entre las diferentes velocidades que antes mencionábamos, y; 3) la brecha empezó a ampliarse nuevamente, acortando los plazos de definiciones de fondo en el plano cambiario.

A continuación, examinamos con mayor detalle las tres velocidades de ajuste.

Ajuste monetario

Con el objetivo de moderar el desborde inflacionario y contener la brecha cambiaria, a mediados de septiembre el BCRA llevó a cabo la novena suba de tasas en lo que va del 2022 y la tercera desde que asumió Massa. En este sentido, si efectivamente se cumpliera el sendero inflacionario esperado por el mercado (piso mensual de 6%), a fin de este año las tasas reales volverían a un terreno apenas positivo por primera vez desde septiembre del 2021.

Dólar y brecha cambiaria: el termómetro del plan de ajuste en 3 velocidades

Sin embargo, el costo de adquisición de esta postura más “agresiva” es elevado. No solo porque aumenta el deterioro de la hoja de balance del BCRA, sino que también podría potenciar la inflación por subir la tasa de interés en presencia de dominancia fiscal sin atacar la inflación. Todos estos efectos confirman que este accionar, además de ser un riesgo, no vale la pena si no se lo acompaña de un conjunto de acciones más amplias que permitan una baja efectiva del nivel general de precios.

Gradualismo fiscal

Esta semana se dio a conocer el dato fiscal de agosto, el primero de Massa como ministro y al frente del plan de “emprolijamiento fiscal”. Los números muestran un deterioro que recuerda a la gestión Guzmán, pero que cuentan con un plus: la (muy) alta inflación como aliada.

En términos reales, y a pesar de que los nuevos datos reflejarían la ejecución de pagos de erogaciones que se habían frenado durante la gestión Batakis, el gasto mostró por segundo mes consecutivo una contracción real en todos sus componentes, con excepción de los gastos de capital. El dato puntual convalida el cambio, pero hay que destacar que los ingresos reales cayeron al mismo ritmo.

Hacia adelante en lo que respecta al gasto, en términos de subsidios habrá un alivio por la caída en la demanda estacional de energía (recordemos que la segmentación tarifaria tendrá poco impacto en 2022), pero septiembre ya avanza con refuerzos a asignaciones familiares, lo que sumará presión. Para peor, el no tratamiento de la inflación (que en agosto dio una ayuda extra) instala un gran desafío con los salarios y jubilaciones corriéndola por detrás. Por el lado de los ingresos, además de la alta nominalidad, la desaceleración de la actividad prevista para el segundo semestre supondría un problema.

El ritmo de ajuste que aceleró Massa a partir de agosto será puesto en jaque en lo que resta del año. Salvo que se negocie una revisión sobre esta meta, la velocidad gradualista adoptada por el ministro no parece ser suficiente para cumplir lo pactado con el FMI.

La procrastinación cambiaria

La semana pasada conocimos el resultado de la balanza comercial de agosto, el cual fue deficitario en USD 300 millones, acumulando así tres meses seguidos en rojo, algo que no ocurría desde 2018. Un punto interesante es que la balanza comercial energética mejoró bastante: de ser negativa en julio por USD 1.867 millones, un número históricamente muy alto, en septiembre pasó a un rojo de USD 680 millones, una cifra bastante menos extraordinaria para la época.

Si vemos que esta dinámica se pudo revertir fuertemente en septiembre gracias al USD soja, podemos concluir que el atraso del dólar oficial es lo que viene pesando sobre la balanza comercial. La restricción externa es un problema de tipo de cambio real. Y la solución temporal del USD soja, no resuelve sino que posterga por relativo poco tiempo una definición de fondo.

En efecto, no vemos condiciones para que el Gobierno pueda cerrar la brecha cambiaria a través de un salto discreto del tipo de cambio oficial (A3500). Por el contrario, reforzamos nuestra visión de que más temprano o más tarde, dada la dificultad de volver atrás con el esquema de USD soja, el régimen de tipo de cambio actual irá mutando a uno de tipos de cambio múltiples, o más sencillamente: desdoblamiento cambiario.

Las implicancias de este cambio de régimen no son obvias para los activos USD link, ni para la capacidad del Gobierno de seguir financiándose a través de ese tipo de instrumentos.