“Un gobierno puede intentar fijar el valor de su moneda de diversas maneras … sin embargo todos esos instrumentos están sujetos a límites … [Ante una situación insostenible] el gobierno que intente evitar la depreciación de su moneda puede terminar encontrándose con sus reservas agotadas y su capacidad de endeudamiento acercándose a un límite”

En 1979, el premio Nobel de Economía Paul Krugman comenzaba de esta forma uno de los papers más citados de la literatura económica: “A Model of balance of payments crises”. La conclusión más importante que desarrolló allí fue que el mercado no iba a esperar hasta el día que las reservas se agotaran por completo, sino que iba a adelantarse a esa situación provocando una corrida sobre el tipo de cambio. La corrida sobre el tipo de cambio o sobre los bonos, es la forma financiera en la que se manifiesta la percepción de insostenibilidad macro futura.

Tipo de cambio o bonos en pesos: ¿cuál pestañea primero?

Tradicionalmente, la forma en que se resolvieron los desequilibrios macro importantes en Argentina fue a través de un salto cambiario. Fue la forma por excelencia de licuar desequilibrios nominales. Sin embargo, en este caso, por varias razones que incluyen la indexación notable que han adquirido los contratos del sector público en los últimos 20 años desde la salida de la convertibilidad, es posible que ese espejo histórico no sea el más fiel para anticipar por dónde puede transitar la coyuntura en los próximos meses.

Desde una perspectiva de corto plazo la acumulación de reservas que permitió la implementación del USD soja alejó la posibilidad de una devaluación brusca. Con mayores reservas netas y un esquema de control de importaciones más estricto implementado a través del SIRA, el gobierno ganó muchos grados de libertad en el control de la situación cambiaria. Así, tanto por razones electorales como estructurales, la posibilidad de un salto cambiario en los próximos meses es muy baja hoy.

En los términos de Krugman esto desplaza la atención al límite de la capacidad de endeudamiento: la situación de los bonos en pesos. De acuerdo con la narrativa de mercado actual, durante el verano las chances de que volvamos a experimentar un temblor como el de junio en la curva pesos es alta. Esta visión estática que a Krugman le llamaría tanto la atención está centrada en el análisis de una variable: el perfil de vencimientos.

El paréntesis que abrió el canje lanzado por Massa comenzará a cerrarse en noviembre. A partir de allí, comienza otra etapa donde el nivel de vencimientos a renovar aumenta significativamente. Si a esta visión le agregamos que la “muralla invisible” que se erigió a partir de la crisis de deuda en junio le impidió al gobierno colocar deuda más allá de las elecciones, el problema de la acumulación de vencimientos se vuelve más preocupante.

Decimos que esa visión de mercado es complaciente por dos razones: la primera porque sería llamativo que el mercado no se adelante a incorporar en los precios actuales ese problema futuro. Algo de eso ya está de hecho sucediendo hoy. Y la segunda, porque creemos que la rápida recuperación que tuvieron los bonos en ese momento estuvo explicada en factores que hoy no son reproducibles.

A continuación, desarrollamos las diferencias que vemos entre la situación actual y la experiencia de junio.

1. La previa: 

La dinámica de la corrección previa a la crisis de deuda de junio es tal vez lo que guarda mayor similitud con la situación actual. Cuando miramos la evolución que han tenido los precios de los bonos en pesos en las últimas semanas, vemos que ritmo del deterioro (suba de rendimientos) fue muy similar en los dos casos.

Algo similar vemos en lo que sucede en las licitaciones primarias. El siguiente cuadro muestra como el tesoro empezó a tener que convalidar una tasa cada vez mayor respecto del BCRA para poder garantizar la colocación de sus instrumentos.

2. Las mismas herramientas hoy no funcionarían igual:

Las dos grandes herramientas que sirvieron para superar la crisis en junio fueron: 1) intervención del BCRA para proveer liquidez al mercado y; 2) despejar vencimientos a través del canje por los bonos duales.

Hoy estas dos herramientas son hoy mucho menos efectivas. En el caso de la intervención del BCRA, porque su hoja de balance está mucho más deteriorada, como puede verse de manera resumida en la tabla siguiente:

La segunda herramienta utilizada fue la implementación de un canje por bonos duales que despeje vencimientos de corto plazo. Sin embargo, esta herramienta es difícilmente reproducible hoy porque la normalización de las curvas que se registró llegó hasta la “muralla invisible” de las elecciones. A partir de ese momento, como se observa en el gráfico siguiente, la curva de rendimientos siguió “rota”.  Plantear un canje a tasas de mercado con rendimientos de CER+25% sería equivalente a admitir una promesa de pago incumplible.

3. Hoy no hay signos de posición técnica tan negativa:

Muy temprano en la crisis de junio dejamos en claro nuestra visión de que se trataba de una corrección impulsada fundamentalmente por un aspecto “técnico”. El trade de la deuda ajustable por CER había ido demasiado lejos con una posición técnica que simplemente no era acorde al tamaño del mercado local para ese tipo de instrumentos, además de que los principales tenedores de esta clase de fondos eran compañías que típicamente se posicionaban en activos de menos riesgo. Si bien había temores justificados sobre la dinámica de la deuda en el corto plazo, lo que se vio en ese entonces fue el comienzo de una limpieza de la posición técnica de la curva CER.

En el contexto actual entendemos que la situación es diferente. La proporción de fondos CER sobre el total volvió a su nivel previo, los inversores corporativos hoy mantienen niveles de liquidez en money markets mucho más en línea con lo habitual y los inversores institucionales. La suba de rendimientos parece reflejar mucho más plenamente una preocupación por los “fundamentos” que la crisis de liquidez que afectó a la deuda en pesos en junio pasado.

El mercado en modo between rock and a hard place

Los datos fiscales conocidos esta semana aportaron una novedad a este panorama: el sector fiscal está haciendo progresos en términos de consolidación, pero a un ritmo demasiado lento. Por ello, la posibilidad de que la situación financiera encuentre un ancla en la performance fiscal es muy baja en nuestra visión. El gobierno deberá encarar la situación de los vencimientos antes de que el contexto se haya tensado en exceso.

La dinámica de la deuda de pesos hoy es un problema más urgente que el cambiario. Y la segunda novedad de política económica de esta semana (BCRA mantuvo tasas de interés) también va en la misma línea. El principal atractivo que tienen los papeles del tesoro en este contexto de inflación muy alta es su capacidad de funcionar como seguro contra la inflación. La mejora de los rendimientos de las colocaciones de plazo fijo compitió contra este atractivo y dificultó las colocaciones del tesoro. La consecuencia es clara: para que el Tesoro pueda seguir colocando deuda, la tasa de interés real deberá ser más negativa.

Si bien el monto de los vencimientos es una variable importante, no es la única. Entre los otros factores que inciden en cómo se vayan a dar los hechos en el los próximos meses se destaca uno: los políticos, o en términos más de mercado, el nivel de consenso que pueda lograr el gobierno con la oposición acerca de lo que vaya a suceder a partir de 2023.

Sobre este tema, si bien luce difícil de imaginar acuerdos amplios hoy, es importante recordar que los mayores consensos políticos se lograron en los momentos más difíciles. Y que la oposición hasta aquí no ha sido impermeable a las iniciativas del gobierno.

Un último comentario respecto de la variable más difícil de anticipar: el timing. Como sucede siempre, anticipar el timing de este tipo de eventos es una tarea imposible. Por ello, desde nuestro equipo de inversiones juzgamos que lo más prudente es en vez de tratar de adivinar el momento en el que van a ocurrir, estar preparado para cuando eso suceda. Por ello ratificamos el posicionamiento defensivo que han tenido nuestros fondos comunes hasta hoy.