Milei Presidente: ¿y ahora cómo seguimos?

Javier Milei derrotó a Sergio Massa con un contundente 55,7% contra 44,3%, imponiéndose en 21 de las 24 provincias. La magnitud del triunfo (11,4 puntos de diferencia) le da al Presidente electo un margen de maniobra mayor al que habría tenido en caso de que el triunfo fuese ajustado.

La Dolarización no puede implementarse al inicio porque las consecuencias son gravosas. Primero hay que preparar el terreno y esto no podrá hacerse durante 2024. ¿En 2025 tendremos bimonetarismo?

Limitantes a la Dolarización:

Económicas

Eliminar al Peso ocasionará una hiperinflación ya que el BCRA tiene pasivos en pesos equivalentes a USD40.000 millones (en CCL), a la vez que las Reservas Netas son negativas en USD10.500 millones.

Financieras

Los Bancos tendrían pérdidas en pesos en sus balances porque la dolarización implica convertir títulos en pesos, que cotizan al 90% de paridad, a bonos en dólares, que cotizan al 30%. Tengamos en cuenta que las ex Leliq representan 60% del Patrimonio de los bancos privados, lo que aumentaría el riesgo de corridas bancarias por la consolidación de encajes en dólares y en pesos.

Políticas

LLA + PRO tienen 29% de Diputados y 19% de Senadores. Puede avanzar por DNU, pero el Congreso tiene la facultad para derogar. Si la UCR vuelve a Juntos, el bloque “oficialista” representaría 43% en Diputados y 37% en el Senado.

Habría un fuerte ajuste fiscal pero no está claro a dónde se apuntará. Entre Jubilaciones, Pensiones, Subsidios Sociales, Subsidios de Tarifas y Empleados Públicos se explica 79% del Gasto. En distintos momentos de la campaña, Milei dijo que estos rubros no los iba a tocar. ¿Habrá ajuste fiscal vía impuesto inflacionario como resultado de una devaluación agresiva? No hay que descartarla.

A la tabla anterior hay que agregarle que en 2024 faltarían al menos USD16.500 millones (no estamos contando pagos al FMI y vencimientos de bonos en dólares (suman USD13.000 millones). Claramente Milei va a tener que dar señales claras para intentar que ingresen capital (aunque sea financiero), renegociar con el FMI y lanzar un Blanqueo de Capitales con fuertes incentivos.

Milei dijo que no hay lugar para el gradualismo y esto hace pensar que estamos a la vuelta de la esquina de una fuerte devaluación y posiblemente sin desdoblamiento cambiario. No descartamos un dólar en torno a $1.000, e incluso más alto si la transición es desordenada, ya que eso va a disparar al tipo de cambio.

A priori vemos tres formas de cubrirnos: Dólar Futuro, Bonos Dollar Linked / Duales y el FCI Adcap Wise Capital Hedge. Por el lado del Futuro, fin de enero cerró el viernes en $760. El riesgo en esta cobertura es el reperfilamiento del pago, algo que ya se hizo en 2015, pero cuando tenemos deuda en moneda dura y no tenemos pesos para otro tipo de cobertura, es válida.

Clave: si bien lo que se espera de Milei es una devaluación fuerte en el comienzo de su gobierno, Carlos Rodríguez anticipó que se podría mantener un tipo de cambio de referencia para los futuros por debajo del tipo de cambio libre. Por otra parte, sigue la desconfianza ante una reestructuración de la deuda en pesos en el nuevo gobierno.

Por el lado de los bonos Duales o Dollar Linked, ya tienen incorporado en sus precios parte de la devaluación futura, la realidad es que si el Dólar Mayorista se lleva rápidamente a $615, es decir 74% de aumento, a los bonos atados al tipo de cambio les resta subir entre 29% y 35%, ya que actualmente cotizan sobre la par. En otras palabras, estos bonos cotizan Devaluación -36%.

Obviamente que el Adcap Wise Capital Hedge no está exento de la sobrevalorización de los activos pero al tener una posición muy fuerte en Pagarés Bursátiles Dollar Linked, que cotizan a la par, capta una proporción mayor de una futura devaluación. De hecho el Fondo se mueve +/- 5% en torno al Dólar Mayorista.

Se va a instrumentar un Plan de Estabilización pero es necesario que Milei dé claras señales de que la eliminación de los pesos no es alternativa. Es que mientras la Dolarización no esté completamente descartada (hablamos de 2024 y como señal, el Presidente electo no la nombró en su discurso inicial), será casi imposible recuperar la demanda de pesos cuando la inflación se dispare, algo que va a ocurrir cuando se ajusten los precios relativos.

Cuando Milei ganó las PASO, los Plazos Fijos Privados cayeron 20% en términos reales y dejaron de caer cuando Massa gana en primera vuelta. Milei electo tiene que salir a dar certezas para que los depósitos no vuelvan a caer.

No se va a levantar el Cepo sin antes solucionar el problema de las Leliq. Y esto no es algo fácil de hace porque los Títulos del BCRA equivalen a 330% de la Base Monetaria, superior al previo existente a la hiper de 1989. El porcentaje aumenta a 470% si incluímos los Bonos del Tesoro en manos de privados.

El esquema 70/30 de liquidación de exportaciones se va a prorrogar hasta el 10/12, pero pasa a ser 50/50, lo que arroja un Dólar de $615. Es una señal de transición positiva el buscar el ingreso de divisas al BCRA. Lo que tenemos dudas es si a partir del 11/12 las Cuentas a la Vista Dollar Linked van a seguir existiendo, porque no sólo representa incrementar la deuda del BCRA, sino darle un premio a los importadores sobre el valor de la cobertura cambiaria.

El mercado esperaba una victoria de Massa, por eso el CCL había comenzado a ceder al mismo tiempo que el stock de los depósitos comenzaban a recomponerse. ¿Qué ocurrirá? Si Milei aclara que no habrá dolarización a la vuelta de la esquina, no pasará nada. Si guarda silencio, los dólares financieros van a subir, desarmando posiciones en pesos. Si ésto último ocurre, la caída de los Bonos CER va a ser oportunidad de compra porque la recomposición de los precios relativos es inevitable.

La oportunidad de compra de Bonos CER ante una eventual caída la justificamos en el 43% de inflación que generaría el hecho de poner los precios relativos en caja y en que la deuda pública en pesos no tiene necesidad de ser reestructurada, ya que el principal problema, como ya vimos, está en las Leliq y las Lediv, que es lo que Milei va a tener que atender rápidamente.

Tomando rendimientos post PASO, es factible que la curva CER tenga una caída similar, pero, como dijimos, van a ser oportunidades de compra, la que deberíamos centrar inicialmente sobre tres activos: La Lecer de Enero, que cotiza a CER +2,6% y los Bonceres TX24 y T3X4, que cotizan a CER +3,2% y +5,2%, respectivamente, ya que van a ser los que absorban gran parte (si no es toda) del aumento en la inflación.

Dos alternativas de inversión son los Fondo Adcap Balanceado X (Wise Capital Saving) (24hs) o Fondo Adcap Wise Capital Growth (48hs), que poseen una alta concentración en los bonos señalados, pero además deuda corporativa corta (Cheques y Pagarés a 30 días) y Plazos Fijos (los celebramos a sólo 30 días) para tener devengamiento que aseguren rentabilidad constante, además de captar inmediatamente aumentos en la tasa de interés.

Los bonos a Tasa Fija debemos dejarlos afuera porque es de esperar que con la devaluación haya un aumento importante en la tasa de interés. Hoy la tasa del Plazo Fijo Mayorista está en 133% de TNA (255% de TEA), por lo que no hay que descartar que la TNA pase a ubicarse en torno a 150%.

La única manera de financiarse por debajo de la tasa de Plazo Fijo Mayorista es con aval de cartera propia (106% de TNA, pero no hay mucho mercado) o con SGRs detrás (121% de TNA). Ir al Mercado de Capitales “a sola firma” a un plazo de 30 días tiene un costo de 137% de TNA de piso.

Tres ventajas de financiarse a través del mercado

1. Los pagos son a tasa vencida (el banco cobra tasa adelantada), lo que hace que la misma tasa, vía mercado es más barata.

2. El pago es al vencimiento y no en cuotas mensuales, lo que permite una mayor erosión vía inflación.

3. No se afecta la línea de crédito bancaria, quedando disponible para tomar deuda a tasas preferenciales.

Las cauciones bursátiles tomadoras se están efectuando a tasas de 110% nominal anual, lo que arroja una TEA de 200%. Nuestro FCI más conservador, el Fondo Adcap Balanceado X (Wiise Capital Saving) tiene un rendimiento proyectado superior a 260%, lo que resulta un spread muy positivo entre ambas tasas. Los Pagarés Bursátiles en pesos se emiten a tasas promedio de 145% TNA pero a plazos muy cortos. Para los Pagarés Bursátiles Dólar Linked a un año de plazo, tenemos que considerar una evolución del tipo de cambio del 260%.

Con tasas entre 140% y 165% Nominal Anual en el segmento No Garantizado, resultan muy atractivas con respecto al Financiamiento Bancario No Subsidiado. Si bien los plazos de negociación en pesos continúan siendo cortos (aprox. 30d), una estructura de revolving brinda al inversor un reseteo de tasas ante un aumento de la Tasa de Política Monetaria y el emisor tiene más previsibilidad sobre un instrumento a tasa fija. Además, un trimestre después del ajuste cambiario fuerte se va a venir una baja en las tasas, que con estos instrumentos va a ser captada, pero no con el financiamiento bancario.

Los Fideicomisos Financieros son alternativas de inversión con márgenes sobre Badlar, en promedio, de 8,0% y duration cortas, que en promedio están en 4 meses. Las tasas máximas ofrecidas en las licitaciones (160% a 185% TNA) brindan una cobertura ante una suba de la Tasa de Política Monetaria. Debemos considerar que un aumento de la Tasa Badlar en 24%, implicaría que la mayoría de las emisiones quedarían a tasa fija (Tasa Máxima) hasta su vencimiento. Este aumento implicaría una Tasa de Política Monetaria aproximada de 165%.

Los Bonos en Dólares (AL y GD) van a subir por búsqueda de cobertura (menos pesos en los portafolios), porque Milei anticipó que se van a cumplir los compromisos a rajatabla y porque la expectativa es que habrá un recorte en el Déficit Fiscal. De todos modos, va a ser la reacción de corto plazo porque los inversores van a querer conocer el Plan Económico, la reacción de la gente frente al shock y la recepción del FMI. Si logra avanzar con éxito relativo, tendría que haber una muy fuerte compresión de tasas en dólares.

Si hay reformas, el AL29 y el AL30, que tienen Tireas de 62% y 57% anual, respectivamente, son muy buenas alternativas de inversión con visión de largo plazo.

La devaluación, el sinceramiento de los precios relativos y poner en orden a las cuentas fiscales deberían de impactar de manera positiva sobre las acciones argentinas. Pero hay que tener cuidado con el timing, porque también el ajuste va a provocar caída en el nivel de actividad económica, y eso va a resentir las cantidades comercializadas en un contexto de tasas fuertemente en alza. Eso sí, en Dólar CCL el Merval tiene un potencial de apreciación de 150%, que es volver al máximo del Gobierno de Macri.

Empresas exportadoras y de servicios públicos son nuestras elegidas

En los EE.UU el S&P 500 confirmó la tendencia alcista y en lo que va del mes sube 5,5 %. El IPC de octubre fue de 3,2%, y como el dato es mejor a lo esperado la FED no subirá la tasa en lo que resta del año. Esto va a repercutir positivamente en los Bonos Hard Dollar y en las Bolsas del resto del mundo, especialmente en los mercados emergentes. Una perspectiva de tasas en descenso para 2024 es muy positiva para Argentina. Además, con un CCL que en el corto puede subir, se van a beneficiar los Cedears.

El S&P 500 aún está 4% por debajo del máximo del año (julio), y es lo que, de mínima, puede subir ante el no endurecimiento de la política monetaria.

Dos excelentes vehículos de inversión para aprovechar este contexto (además del Adcap Wise Capital Hedge), son los fondos Fondo Adcap Balanceado VII (Wise Capital MultiStrategy), que tiene acciones de empresas exportadoras, Globales, ETFs y CER, que en lo que va del año sube 185%, es decir 19 puntos por arriba del Dólar MEP; y el Wise Capital Total Return Fund, que cotiza en el exterior y en lo que va del mes (apertura del período de suscripciones) sube 9,26% en dólares mientras que su benchmark lo hizo 5,93%.