Si tomamos la variación desde entonces, podemos ver que i) el tipo de cambio libre ("contado con liqui") subió 6,3%, el S&P Merval medido en dólares CCL cayó 4,1%, los títulos públicos en dólares bajaron 4,3% en promedio. Los bonos de la curva CER (protección contra inflación futura) fueron los únicos activos que no perdieron valor en este período (+2,3% vs 1,7% de CER).

Este movimiento en dirección contraria a lo que dictaría un resultado electoral pro-mercado confirma, como hemos proyectado previamente, que el “riesgo político” (resultado de las elecciones) era una variable secundaria frente a otros dos factores centrales: las perspectivas de la macro y la forma en la que el Gobierno vaya a encarar el acuerdo con el FMI.

La caída de precios hace sentido teniendo en cuenta que desde la semana siguiente a la elección, las perspectivas de los desequilibrios macro se deterioraron fuertemente: la resolución de la crisis política que desencadenó la derrota terminó redundando en una presión para aumentar 2 puntos del PBI el déficit, la pérdida de reservas (dolarización) y la emisión de pesos se aceleraron, mientras que el contexto internacional registró un deterioro muy visible que se refleja en precio de la soja 25% por debajo del pico del año, equivalente al nivel que tenía a principios de 2021.

El mensaje “los fundamentals son MÁS importantes que la política” tiene consecuencias claras para leer la elección de noviembre: allí el resultado tampoco será determinante para proyectar los precios, tanto en el caso en que el Gobierno logre efectos con el cambio de gabinete, como en el caso de que reciba un castigo adicional. En nuestra visión, lo más relevante para pensar el precio de los activos pasa por dos avenidas centrales: 1) cómo llega la economía a las elecciones y 2) qué implica esa llegada de cara al acuerdo con el FMI.

Entendemos que, aun admitiendo que la velocidad del deterioro se aceleró, el Gobierno cuenta con herramientas todavía para llegar a la elección sin permitir un ajuste cambiario porque la proyección de las reservas permite que se llegue a noviembre con reservas netas de u$s3.600 en nuestro escenario base.

El ejercicio de proyección de reservas netas asume un sendero de liquidación de divisas del agro consistente con un valor de cosecha de u$s40.000 millones, donde en el escenario base se liquida el 20% del remanente entre septiembre y diciembre (22% y 14% en el escenario positivo y negativo, respectivamente), con el comportamiento estacional pertinente. Para las importaciones se asume un promedio mensual de u$s4.500 millones hasta fin de año en el escenario base (u$s3.500 millones y u$s5.000 millones en positivo y negativo); mientras que para el déficit de turismo se proyecta un rojo de u$s200 millones mensuales en el escenario base (u$s150 millones en positivo y u$s350 millones en negativo). Para el pago de intereses; las exportaciones ex. agro y el balance de servicios ex. turismo, se asume un promedio mensual como el acumulado de 2021.

Por último, en lo que respecta a la cuenta financiera, el supuesto más importante radica en las ventas del BCRA para controlar el CCL, que asumimos en u$s300 millones mensuales (u$s400 millones en escenario negativo y u$s200 millones en el positivo), mientras que para la FAE (atesoramiento) suponemos que en el escenario base 850 mil personas acceden al MULC por los $200 mensuales (1 millón y 700.000 personas en el negativo y positivo). Además, tomamos el cronograma de vencimientos de deuda financiera y con Organismos y, por último, en el escenario negativo, asumimos que los bancos siguen demandando divisas para cubrir su posición global de moneda extranjera (PGNME) por u$s175 millones mensuales hasta fin de año.

Dicho esto, el termómetro que habrá que mirar es si en este contexto de “aguante” el aumento de la brecha entre los distintos tipos de cambio implícitos (“contado con liqui” vs. dólar MEP) tiene o no impacto sobre la estabilidad de los depósitos. Por el momento este no ha sido el caso. Sobre este punto, no descartamos que el Gobierno intervenga, a través de regulaciones sobre la operatoria local de activos cotizados en divisas.

El segundo punto es qué implica esto de cara al acuerdo con el FMI. Nuestro escenario base sigue siendo que el Gobierno se sentará a negociar un acuerdo relativamente rápido, aunque hoy la situación del organismo no es la misma, por lo que no deberían sorprender demoras derivadas de la fragilidad política de su Directora Gerente.

Entonces, ¿cómo llega la economía a las elecciones? Simplemente llega, y no mucho más (por no decir "arrastrando"). Con la macro deteriorándose en diversos frentes y la salida rápida del programa con el Fondo sin estar garantizada (por factores propios y ajenos), vemos chances de que las elecciones generales de noviembre no pongan nada relevante en juego una vez más.