El acuerdo con el Fondo nos deja algunas concesiones mínimas para ajustar la hoja de ruta al duro contexto que atraviesa nuestra economía. También resuelve los desembolsos remanentes y pavimenta el camino para anclar las expectativas de cara a los meses más tensos en el plano interno. Después del receso de agosto será aprobado por el Directorio y, a pesar de ciertas suspicacias que se plantearon a nivel local, el Ministerio de Economía no tiene dudas que el deal ya está cerrado, independientemente del resultado de agosto. 

En los últimos días predominó la inestabilidad financiera, y los mercados fueron una montaña rusa a tono con los rumores sobre las tensiones con los técnicos del FMI. Tanto los bonos soberanos como los activos de renta variable mantienen la tendencia de recuperación, aún con cotizaciones muy bajas en términos históricos. Distinto es el caso del dólar que descuenta en precios toda la desconfianza sobre la debilidad de la macroeconomía. 

Los tipos de cambio libres siguen cotizando a valores altos en términos reales. En lo que va de 2023 el Blue crece prácticamente lo mismo que la inflación, aunque en los dos años previos se había apreciado. Aún así, la brecha cambiaria entre el MEP y el minorista se mantiene en el orden del 80% y genera muchos problemas para el funcionamiento de la economía. El ruido financiero no tuvo implicancias significativas sobre los depósitos privados en dólares, que se mantienen en la zona de los U$S 15.5000 millones, con una alta liquidez en el sistema. La tranquilidad de este segmento es fundamental para preservar la estabilidad en el corto plazo.

La (re)negociación del programa 2022 tuvo una extensión dedos meses. Marca lo tenso de un intercambio con el staff del organismo inflexible en sus pedidos. Reclamaban una devaluación en el orden del 30% para recuperar competitividad. Por otro lado, marcaron la necesidad de cortar las intervenciones del dólar financiero. El último foco de disputa pasó por la profundización del ajuste fiscal para acelerar el recorte del déficit. El Ministerio de Economía se plantó firme en estos tres aspectos y no dio el brazo a torcer. 

A cambio, ofreció prudencia monetaria al no aliviar el target de emisión para este año y aceptó una flexibilización baja de la exigencia de acumulación de reservas (U$S 7.000 millones contra un impacto de la sequía de U$S 20.000 millones). El saldo de la negociación fue equilibrado en la voluntad de las partes, pero los objetivos para lo que resta del año siguen siendo de difícil cumplimiento. La próxima ronda de diálogos se dará con el resultado electoral completamente jugado. En ese momento se abre una ventana para reconfigurar más integralmente el programa. 

La generalización del impuesto PAÍS para importaciones y la nueva preferencia cambiaria para más cultivos se inscriben en el marco de la puja con el Fondo. Se trata de un desdoblamiento de hecho, que incrementa las distorsiones del mercado de cambios. El encarecimiento de las compras externas por el efecto tributario debería oficiar como desincentivo parcial. No obstante, nadie espera que su efecto sea significativo, ya que la brecha tan elevada sigue estimulando la adquisición de todo tipo de productos finales e insumos del exterior mientras exista autorización comercial.

De salarios y reformas

Distinto es el caso del Dólar Agro ampliado, que moviliza la liquidación de stocks remanentes. La incorporación del maíz marca el grado de escasez de divisas. Tras una primera semana de ingresos que revirtieron el saldo negativo, se espera sumar U$S 2.000 millones en agosto por exportaciones extra.

En cualquier caso, la autorización de SIRAs para la importación será restrictiva, y es esperable un impacto en el PBI. Está claro que el acuerdo refrendado no es más que un programa de transición como puente hasta diciembre. No hay cambios en el flujo de pagos del EFF-2022, no hay modificaciones sobre las condicionalidades del programa y tampoco innovaciones sui generis, como un tratamiento particular para la porción de la deuda que excede la cuota argentina en el FMI. Todo esto eventualmente será debatido cuando ya se despeje el panorama electoral, con la legitimidad de un nuevo gobierno.

Con programas a priori muy distintos, no está claro qué tipo de relación con el organismo va a predominar desde 2024. Como hipótesis inicial se podría pensar que un Gobierno de Juntos por el Cambio preservaría las generalidades del programa en curso, acelerando el ajuste fiscal para ir rápidamente a déficit cero. Menos claros son los cambios que podría propiciar Sergio Massa, ya que no ha manifestado una crítica explícita al programa en curso (pero sí al FMI). Seguramente tendría presiones internas para reformular el EFF-2022. Estos días el candidato oficialista pidió crear un “Fondo Soberano” para el repago de la deuda. Parece estar pensando más en un esquema de adelantamiento (símil 2006) que en una dilación sin límites definidos.

En el primer semestre el gasto público cayó 6% promedio, una vez ajustado por inflación. Se destaca el recorte de transferencias a provincias (-22,8% real) y la caída en subsidios tarifarios (-13,5%). En contraste, el gasto de capital aumentó principalmente por la obra pública del gasoducto Néstor Kirchner (+23,6% real). Mantenerse en cuadro en materia fiscal los próximos meses va a ser desafiante. Dada una menor recaudación en aproximadamente $0.8 billones (0,4% del PBI) por la merma de derechos de exportación, entonces el recorte del gasto deberá ser de una magnitud superior que la originalmente proyectada hace un año y medio atrás cuando se diseñó el Programa de Facilidades Extendidas.

Las recientes medidas impositivas sobre el comercio exterior pueden compensar parcialmente este golpe, pero seguirá habiendo un bache remanente a cubrir. ¿Hay margen para hacerlo en el contexto de un año electoral 115% de inflación? Difícilmente. Por eso no sería impensable un nuevo escenario de incumplimiento del target macro. Como saldo tras estos dos meses queda en evidencia las magras consecuencias de haber incurrido en un endeudamiento con el FMI en 2018.

No solo por una cuestión de pérdida de soberanía fruto del monitoreo de las cuentas públicas, sino también por las restricciones de aplicar medidas contracíclicas cuando realmente se necesitan. En este año en que impactó un fenómeno exógeno inusitado, lo natural hubiera sido una política fiscal expansiva y no contractiva. Resolver esta deuda va a demorar muchos años. Dependerá, incluso, de factores hoy imponderables. Sería importante que la experiencia fatídica nos deje un aprendizaje histórico para no repetir errores.