¿Hacia dónde vamos? Javier Milei tiene el apoyo de la sociedad, a pesar del aumento de la pobreza y las caídas del poder adquisitivo del salario y de la actividad económica. Con el Pacto de Mayo busca poner la casa en orden y ganar tiempo para demostrar que está llevando a la Argentina por el camino correcto. El apoyo de la gente puede durar hasta fin de abril o mayo, pero cuando el zapato comience a apretar, se va a pedir que las mejoras se noten en los bolsillos. Si ese ganar tiempo lo usa para buscar consensos, bajando los niveles de confrontación (eligiendo con quien confrontar), la Argentina va a salir adelante

Crecimiento económico

La recesión económica no tiene piso. Veníamos pronosticando una caída de -2,7% en el PBI para 2024 y decidimos aumentar el desplome a -4%. Lo que haga Milei con el ajuste fiscal va a determinar parte (importante) del tamaño de la caída.

¿Sale la inflación y entra la recesión? Aún no, pero el aumento de precios está "en salida", es decir desacelerándose, mientras que la recesión se va a profundizar. Con inflación es tentador, y hasta recomendable, stockearse. Pero con la recesión, el stock te puede fundir si el Gobierno se ve obligado a incrementar las tasas de interés, porque los ajustes siempre los paga el sector privado.

La evolución del consumo es clave para determinar el Crecimiento esperado, ya que tiene una participación en el PBI de 67%. Y acá las noticias no son alentadoras porque la caída del Poder Adquisitivo del Salario es fenomenal y marcha hacia los mínimos de 2002. Esto atenta contra la recuperación de las ventas.

El salario real de los trabajadores registrados del sector privado tuvo en diciembre la mayor caída mensual en al menos 30 años y es muy probable que en enero los sueldos (deflactados por el índice de precios) hayan alcanzado un nivel más bajo que el piso posterior a la crisis de 2001, a juzgar por el RIPTE.

Sin ir más lejos, las ventas minoristas acumulan una caída de -27% en el primer bimestre del año, contra el mismo período de 2023. Además las de febrero cayeron -7,4% contra las de enero.

Sin ir más lejos, la pobreza aumentó a 57,4% en enero de 2024 y esperamos que aumente hasta abril, la más alta desde la crisis del 2001. Se sabía que con el ajuste la pobreza iba a aumentar fuerte, pero no podemos perder de vista que hay un carácter estructural muy fuerte en que ya antes del ajuste, el 60% de los menores de 16 años eran pobres.

Más allá de lo puntual, la pobreza estructural nos obliga a pensar el mix de nuestra oferta de bienes y en línea a nuestras capacidades productiva y financiera, porque aún con un Plan exitoso, nada asegura que sea el punto de partida definitivo. Pensando en el corto plazo, si se mantiene el ajuste a las Provincias, hay que analizar qué y cómo le ofrecemos nuestros productos a los clientes del interior.

Con la mejora salarial y la desaceleración de la inflación, a partir de marzo vamos a ver que el ritmo de caída de las ventas y la actividad va a ser menor, pero nos preocupa que el Índice Líder, que tiene un poder de anticipación de unos 4 meses en relación a los puntos de giro, hace 4 meses que cae de manera constante, y el último dato registró un derrumbe superior a -8%. A priori, esto nos dice que, en el mejor de los casos, la actividad va a encontrar un piso en abril / mayo. No es aconsejable acumular stock.

Sin ir más lejos, el uso de la capacidad instalada en diciembre fue de 54,9%, el nivel más bajo desde la pandemia... y por lo que estamos diciendo, va a seguir bajando hasta abril.

Inflación

Terminó febrero y esperamos una inflación que se ubique en 15% como máximo. En rigor, esperamos que sea de 12,5%. El diferencial es anecdótico, por eso lo que tenemos que hacer es tomar nota de que el aumento de precios se está desacelerando y que esto podría abrir la puerta a subir más rápido el valor del dólar oficial. ¿Y marzo? Puede subir a 15% por los aumentos en las naftas, prepagas, colegios privados, transporte público, electricidad y gas. Es habitual que en marzo y abril los precios sean más altos que en febrero, por lo que esta dinámica no debería de asombrarnos.

De confirmarse la caída, los bonos CER podrían ajustar precio hacia abajo, dados los bajos rendimientos que poseen.

Esperamos que en junio la inflación sea de un dígito y que 2024 cierre con un alza de precios de 198%. Pero si la proyectamos para dentro de 12 meses, caería a 143%. Esta desaceleración es la que va a permitir que 2025 la inflación sea de 59%. La inflación de este año podría ser menor si el ajuste fiscal pasa a ser más severo.

Si en julio se consolida la inflación de un dígito, más allá de que aún sería alta, pueden haber chances de que el consumo también mejore.

Finanzas públicas

Que lo fiscal viene mal es sabido. El Gobierno está trabajando sobre el gasto, pero no sobre los ingresos, que desde agosto de 2022, en términos reales, sólo subieron en tres meses (hasta el momento el único aporte es el impuesto PAIS y en carpeta está revisar el Impuesto a las Ganancias para la 4ta categoría para que una mayor cantidad de empleados vuelva a pagarlo. Es más, la recaudación cae ininterrumpidamente desde septiembre pasado y a un ritmo de casi 29% interanual, en términos reales. Esto nos da una idea del tamaño de la licuación del gasto vía jubilaciones cayendo en términos reales (36%) y la motosierra a las transferencias a las Provincias y gastos de capital, que cayeron 72% y 86%.

El Gobierno tiene que encontrar la manera de que los ingresos fiscales crezcan, ya que en enero lo hicieron solo 0,7% interanual real. Si no logra asegurarse de nuevos recursos (el paquete fiscal de la Ley Ómnibus hubiera generado 1,4% del PBI), la alternativa es prolongar y profundizar el ajuste sobre el gasto social, la obra pública y las Provincias, con lo cual la caída del PBI se ubicaría en -4% o peor (la inflación también bajaría). ¿Alternativa? Dejar que se desdibuje el compromiso de superávit e ir en búsqueda del equilibrio.

El ancla fiscal es de mediano plazo porque primero tiene que verse el ajuste. Es necesario que haya etapas más cortas que acompañen, como el aumento de las tasas de interés. Como este no es el camino elegido, la variable para desacelerar la inflación es la licuación de salarios, lo que trae aparejado una fuerte caída del consumo y, por consiguiente, una recesión. Esperamos que la economía comience a recuperarse en el último cuatrimestre del año.

El Gobierno sabe bien de ésta necesidad (y es lo que entusiasma al mercado de Bonos en Dólares), por eso convocó al Pacto del 25 de Mayo, que en el fondo es un Pacto de reordenamiento fiscal pero a largo plazo. Es interesante considerar que poner como fecha para dentro de dos meses, implica “ganar tiempo” para tocar fondo e ir al Pacto con una economía lo más estable posible. No es un tema menor porque Milei está atravesando una crisis político e institucional cada vez de mayor porte, porque arranca la temporada alta de reclamos y paros en medio del inicio de las clases. Más allá de ésto, el Pacto es necesario y para que sea efectivo, la oposición tiene que apoyarlo ya que la vulnerabilidad de la propiedad seguridad es un tema que requiere ser tratado con seriedad y sin retóricas.

Dólar y tasa

En el frente cambiario, se aceleraría, pero no tanto, las devaluaciones mensuales, para que haya un salto cambiario discreto no definitivo en mayo o en el tercer trimestre. Sí ocurriera en el tercer trimestre, el BCRA posiblemente permita que la liquidación de las exportaciones sea 70% por el MULC y 30% en CCL, a la vez que aumentaría el impuesto PAIS. Paralelamente, la velocidad de la licuación de pesos a través de un accionar del BCRA “más sano” y con tasa de interés real negativa, comienza a crear un escenario óptimo para aliviar las restricciones cambiarias y terminar, dentro de unos meses, en una unificación cambiaria.

Cada vez una mayor cantidad de agentes económicos espera que la unificación se de hacia mediados de año, pero estimamos que tan pronto sería riesgosa porque la Bolsa de Cereales de Rosario revisó a la baja a la producción de soja (-4,8%), con lo cual si bien el valor de la cosecha sería USD9.800 millones superior a la de 2023, se ubicaría USD13.000 millones inferior a la de 2022. Es por esto que nosotros vemos la unificación a partir de septiembre.

Sin ir más lejos, la Soja, el Maíz y el Trigo estén en los mínimos de los últimos tres años por la menor demanda de China y los envíos baratos desde la región del mar Negro; puede hacer que el BCRA vea con buenos ojos un salto discreto de 28% en vez de minidevaluaciones, para que el campo liquide rápido.

Paralelamente el mercado asigna una probabilidad mayor a que “todo salga bien”, ya que los Futuros de Rofex ahora tienen implícito ajustes del Dólar Mayorista de 3,8% para marzo, de 6,7% para abril y de 7,1% para mayo. Este es el motivo por el cual desde hace algunas semanas les venimos recomendando no comprar Futuro, pero sí cubrirse con TV24. Ahora, para que te “todo salga bien”, es clave que la pelea entre Nación y Provincias comience a disiparse. El consenso es necesario para que la recuperación sea perdurable.

Sin ir más lejos, el mercado de futuros espera que el dólar sea de $998 hacia fin de mayo, mientras que Wise prevé una cotización en $1.155 (Dólar Importador en $1.357), lo que llevaría la brecha cambiaria a 19%. Mientras Milei persiga que las cuentas fiscales y las monetarias estén saneadas, tenemos que concluir que la Brecha Cambiaria actual es razonable e incluso ligeramente elevada, máxime cuando el CCL actual está alineado al Dólar Pasivos Monetarios, con lo cual no hay que esperar una disparada. A considerar: la brecha se va a achicar cuando, a partir de mayo, el 20% de la exportación de la cosecha gruesa se liquide al CCL inverso.

La brecha cambiaria actual entre el CCL y el Dólar A3500 es de 26%. Esperamos que por la aceleración del Dólar Mayorista y el CCL inverso de los sojeros, la brecha baje a 19%.

Si nos guiamos por el Dólar Futuro, para fines de año el Mayorista estaría en $1.580. Las proyecciones más optimistas lo ubican en $1.750, nosotros en $1.714 y con un escenario de unificación cambiaria hacia septiembre o antes. Pero hay consultoras que lo ven más arriba y bastante. La diferencia está en la velocidad en la que cada consultora proyecta la desaceleración de la inflación. ¿Qué ve Wise? Inflación alta en 2024 (198%) pero no es importante porque se va a dar en buena parte en el primer semestre, entonces cuando vamos a la de los próximos 12 meses, la vemos cayendo a 143% y bajando para cerrar 2025 en 59%.

Ahora, a no confundir la calma del Dólar CCL, la convalidación del ajuste cambiario mensual con el Dólar Futuro (no nos olvidemos que es un juego de tasas), con que no habrán más saltos. Como les dijimos, esperamos que en septiembre haya unificación cambiaria; el FMI la espera para junio... ¿y si el Gobierno decide hacerlo en mayo pensando en la liquidación de la soja? Llevar el Dólar Mayorista al mismo valor del que arrojan los Pasivos Monetarios implica un ajuste cambiario de 23,86% para luego no necesitar ajustarlo en términos reales porque entrará a jugar la oferta y demanda vía ingreso de dólares de la cosecha.

La calma del Dólar CCL se basa en que las Reservas vienen creciendo al punto tal que las Netas son negativas en -USD5.000 millones, en un momento en el que los Pasivos Monetarios se están reduciendo.

Estimamos que no va a haber tantas dificultades para acceder al MULC porque la colocación de los Bopreales, junto a los pagos que se hicieron CCL y la próxima liquidación de la cosecha gruesa, reducen la necesidad de los importadores a USD2.400 millones. La baja de los dólares financieros se debe al exceso de cobertura y a la necesidad de contar con pesos para participar en la liquidación de Bopreal y por el acceso al MULC de las MiPyMEs. Concluidos estos efectos, los Dólares Financieros volverán a subir hasta que aparezcan los dólares de la soja.

¿Y si Milei no busca un tipo de cambio competitivo? Pareciera que el Gobierno busca que la competitividad venga por el equilibrio de las cuentas públicas y la predictibilidad de los costos, o sea una inflación controlada y de un dígito. Hasta que ésto suceda, va a tener que hacer saltos cambiarios (services), para que el plan

avance y el superávit comercial genere Reservas para el BCRA. En este sentido, esperamos que en 2024 el Superávit Comercial sea de USD18.000 millones, con exportaciones creciendo 27% e importaciones subiendo 10%. Por lo pronto, en enero el superávit fue de USD797 millones, el mejor saldo para el primer mes del año en 14 años.

Se viene marzo, mes en el que no hay demanda de pesos. Si a esto le agregamos tasas reales fuertemente negativas, concluida la licitación el Bopreal 3, los dólares financieros podrían volver a estar demandados, por lo que no hay que descartar que el banco central aumente las tasas de interés entre 10 y 20 puntos, especialmente luego de que aumenten los precios regulados.

Actualmente hay una oferta promedio de USD 85 MM de parte de exportadores que por el dólar blend liquidan el 20% de sus ventas al CCL. Si a esto le sumamos la caída de demanda por importadores que accedieron a Bopreal y algunas PyMEs al MLC, más la recesión y la contracción monetaria, la caída en los dólares paralelos tiene sentido incluso teniendo en cuenta el avance de la inflación. Es probable que esta tendencia se mantenga hasta que repunte la actividad y aumente la demanda de CCL, o que el Gobierno decida eliminar el dólar blend. Esto último no creemos que suceda hasta la unificación porque para eso el Gobierno debería devaluar para incentivar las liquidaciones de expo, pero es un punto a tener en cuenta porque son divisas que el BCRA no está comprando.

Flujo de capitales

El escenario internacional, más allá de la volatilidad, va a jugar a favor de la Argentina, ya que se esperan al menos 3 bajas en la Fed Fund Rate durante 2024. Esta fuerte caída no sólo va a beneficiar a los mercados emergentes por el lado de las inversiones en bonos y acciones, sino que en el caso de una Argentina normalizada, hacia finales de año podría aparecer proyectos de inversión extranjeros, especialmente en todo lo relacionado con la minería. Se estima que la Fed Fund Rate termine el año en torno a 4,75% anual, pero también que el inicio de cualquier movimiento bajista tenga que esperar, ya que el mercado laboral crece a todo vapor.

Sin ir más lejos, sin bien en enero la inflación aumentó a un ritmo de 3,1% interanual mientras que el mercado esperaba 2,9%, el Gasto en Consumo Personal viene de incrementarse 2,4%. Este no es un tema menor, porque se trata del indicador que la Reserva Federal usa para fijar su objetivo de inflación en 2% anual. El 2,4% registrado, por otra parte, es el más bajo en los últimos 3 años.

La Tasa a 10 años tomó nota de los nuevos datos y se encamina a volver a cotizar por debajo de 4% anual. Esto no sólo va a alentar a las acciones norteamericanas, sino también a las acciones y bonos de los mercados emergentes. Incluso no hay que descartar que en Wall Street se vuelva a pensar que en 2024 habrán 5 recortes a la tasa en vez de 3, como se viene diciendo desde que comenzó el año.

Bonos en dólares

El discurso de Milei en la apertura de sesiones ordinarias alimentó el mercado alcista: las paridades de los bonos siguen escalando y se aproximan a sus máximos históricos. Sólo estuvieron más altos en la primera semana que comenzaron a cotizar. ¿Cómo sigue esto? Los bonos ya no están baratos. Hubo un momento en el que los precios eran tan bajos que incluso bajo una reestructuración con una quita agresiva, se podían obtener buenos rendimientos. Actualmente reflejan los riesgos existentes. Tenemos un Gobierno con minoría en el Congreso y dificultades para aprobar leyes, que aplica una fuerte licuación de ingresos y ahorros sin saber hasta dónde llegará la paciencia por ver resultados. Sin embargo, el mercado sólo se está fijando en lo bueno: el superávit fiscal de enero, la acumulación de reservas, la unificación cambiaria hacia fin de año y la disposición del FMI a un nuevo programa.

En un mercado alcista se celebran las buenas noticias, y se ignoran las malas. Tenemos nuestras dudas sobre el destino, pero por ahora el camino de menor resistencia parece ser hacia arriba.

Si avanzamos hacia una normalización de la economía, los bonos en dólares cortos tienen valor, especialmente los que vencen en 2029 y 2030. Incluso los que son Legislación Argentina, ya que no se justifica los casi 5% anual de diferencia con los de Legislación Norteamericana. El GD46 es otra buena alternativa, ya que esa normalización debería hacer que la curva de rendimientos deje de estar invertida. ¿Y el Bopreal? Desde la óptica del inversor todos los bonos nombrados superan a las Series 1 y 2, pero son mejores que los Hard Dollar que vencen en 2035, 2038 y 2041.

Los Bopreales cotizan con una paridad más alta que los Soberanos por dos motivos:

- El emisor es el BCRA, que hasta ahora nunca defaulteo, por lo cual para el mercado es un emisor más seguro.

- Las tres series vencen dentro del mandato de Milei y se tratan de emisiones más chicas. Teniendo esto en cuenta, nos gusta el BPJ25 para una cartera en dólares no tan agresiva. Antes que el BPO27 preferimos el AL30 por el diferencial de rendimiento y una duration un poco menor.

Para los que quieren apostar a una normalización de la economía a 12 meses vista y pensando en un exit yield de 18% anual para dentro de un año, el AL29 debería subir 53%. A sabiendas que no se destaca por su liquidez, el AL30 arrojaría una suba de 51%. En ambos casos son rendimientos en dólares. El riesgo de apostar a la normalización es más político que económico porque el Gobierno tiene convicción para hacer los cambios necesarios, pero la oposición no comparte el aceptar sin negociar previamente. El GD30 es la principal tenencia del Wise Capital Total Return Fund, el fondo que tenemos en el exterior.

El Bopreal 3 hoy no es una buena alternativa para los importadores (por lo menos para los que pagan impuesto PAIS). Para que el dólar implícito de la operación iguale al CCL, el bono debería cotizar a 94 centavos de dólar, lo cual es imposible considerando que el Bopreal 2, que vence un año antes, cotiza a 86 centavos. Esperamos que inicialmente el bono cotice entre 65 (precio de la Serie 1) y 79 centavos (TIR de la Serie 2), lo que resulta en tipos de cambio implícitos de $1.525 y $1.255, respectivamente. Sólo es recomendable para aquellos que necesiten pagar deuda al exterior inmediatamente y no pueden perder el acceso al MLC por 90 días, máxime que el CCL cotiza en $1.064.

Si estamos exentos mejor es esperar a ver cómo comienza a cotizar en el mercado secundario. Debido al poco atractivo de su estructura respecto a las otras dos series, y con un dólar implícito bastante alto, es de esperar que no se coloque la totalidad muy rápido.

El viernes ocurrió el split de la Serie 1 del Bopreal. Esto significa que a partir de ahora, el BPO27 deja de existir y empiezan a cotizar cuatro bonos distintos. Las series 1A, 1B y 1C podrán ser usadas para pagar impuestos, y tienen incorporadas una opción de rescate anticipado en pesos al tipo de cambio A3500; mientras que la serie 1D no tiene ningún beneficio.

Bonos en pesos

¿Se le puede ganar a la inflación? Excepto por el plazo fijo UVA (sólo para personas físicas y hasta $5 millones), no sin correr grandes riesgos. Hoy la única opción es comprar dólares (apostando a que crezca la brecha), acciones o activos dolarizados (bonos HD, ONs o cedears). Para inversores con perfil más conservador, el objetivo es perder contra la inflación lo menos posible. Otro punto más: si se acelera el ritmo devaluatorio, es factible que el TV24 suba más que los Bonos CER.

Cuando vemos la curva completa de los activos que ajustan por CER notamos que cotizan fuertemente negativos. El T2X5, por citar a un bono que vence exactamente dentro de casi 12 meses, tiene una paridad de 123% y rinde CER -16%. Si pensamos que la inflación enero 2024 a enero 2025 va a ubicarse en 143% anual, es como invertir al 103% anual. Un plazo fijo, de acuerdo a la evolución de la Badlar que proyecta el REM, arrojaría una ganancia de 141% durante los próximos 12 meses.

Es preferible invertir en un Fondo 24 horas antes que en activos vinculados al CER, ya que esperamos que éstos tengan un valor menor al actual. Si a esto le agregamos en en lo que resta de febrero o en marzo se emitirían nuevos bonos para canjear la totalidad de los títulos que vencen en 2024 por activos vinculados a la inflación que venzan en 2025, 2026 y 2027, es de esperar que los CER caigan.

Para cobertura de tipo de cambio más allá de abril, hoy la mejor opción son pagarés dollar linked de empresas exportadoras o con facturación dolarizada. A diferencia de la mayoría de los bonos, todavía tienen tasas positivas. Para el corto plazo, el TV24 es la mejor opción, por su rendimiento y liquidez (en menor medida el TDA24), pero preferimos nuestro FCI Hedge, que tiene cobertura cambiaria con Deuda corta de empresas exportadoras y paga devaluación más 13%.

Los Bonos Duales no los podemos mirar por inflación ya que rinden entre CER -30% y CER -80%, por lo tanto vamos hacia un escenario de inflación desbocada o tenemos que analizarlos como Dollar Linked. Como la inflación se está desacelerando y la disciplina fiscal y monetaria consolidarán esa tendencia, cuando pensamos en términos de Dollar Linked, convienen más los TV porque pagan mayor premio.

Acciones, Cedears y ETFs

La caída en el nivel de actividad puede provocar un ajuste en el precio de las acciones, pero igualmente creemos que es momento de volver a comprar porque una brecha cambiaria por debajo de 26% crea oportunidades para dolarizar carteras con las acciones locales que cotizan en el exterior. Máxime cuando pensamos que la impronta fiscal de Milei tienen chances de crear un escenario económico ordenado, ideal para generar negocios.

Las acciones no se están moviendo según las expectativas de tasas. El mercado pasó de pricear 6 recortes de la Fed para este año a los 3 que había planteado el FOMC en diciembre, y sin embargo el S&P y el Nasdaq llegaron a máximos históricos. Esto es porque la baja del Gasto en Consumo Personal está en el mínimo de los últimos tres años. A esto se suma que las principales narrativas que impulsaron al mercado en los últimos meses son la resiliencia de la economía norteamericana y el avance de la inteligencia artificial y su posible impacto en la economía mundial. Mientras que el PIB aumente por encima de la tendencia y las ganancias empresariales sigan creciendo, no parece haber peligro en lo inmediato.

Y si bien las subas fueron bastante aceleradas, las valuaciones siguen estando en una zona razonable medidas por el PER, en torno a niveles de 2016/2017. Durante 2023 hubo un gran aumento en el PER de las 7 Magníficas (Apple, Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Nvidia and Tesla) y del Nasdaq (con una mayor ponderación a las tecnológicas) que el índice S&P con ponderación simple. Si bien sugiere que el resto de las acciones están atrasadas, las tecnológicas todavía no estarían en una burbuja.

El dilatar la baja de la Fed Fund Rate nos obliga a estar expectantes con las Acciones y ETFs de mercados emergentes y de empresas de alto crecimiento y/o small caps, ya que son plausibles de mayor financiamiento; obligándonos a tener en la cartera empresas de valor, como Wal-Mart y Coca Cola. ¿Excepciones? La India y, con una mirada de largo plazo, China, ya que ha comenzado a tomar medidas para evitar un mayor deterioro en las valuaciones corporativas.