En Argentina, el sector externo ha estado sentado siempre en primera fila de prioridades para sostenibilidad, más todavía que el resultado fiscal. Y resaltamos insistentemente que el problema de que la inflación baje de a poco es que tarde o temprano el dólar se atrasará. Desde el cambio de gobierno. las reservas internacionales netas cambiaron de tendencia. Habían bajado unos USD 13 MM desde enero de 2022 hasta el 10 de diciembre de 2023, y a partir de ahí crecieron casi USD 10 MM. Además, la caída anterior estuvo muy subestimada por todas las deudas comerciales que se generaron por la represión del flujo de pagos de dólares (importaciones, dividendos y otros).

Hay una parte genuina de este cambio de tendencia, en tanto que el saldo comercial volvió a ser positivo. Pero en parte también fue empujado por no haber sido regularizados los flujos de pagos (4 cuotas) y por la recesión misma.

En este contexto, en las últimas 5 jornadas las reservas brutas del BCRA aumentaron sólo USD 60 M, ubicándose en poco más de USD 29 MM al cierre del jueves. Se trata de una dinámica que contrasta con lo esperado para esta época del año, cuando la estacionalidad de la cosecha debería estar permitiendo una acumulación más abultada de divisas, que luego de pie la prometida unificación cambiaria.

Las intervenciones en el MULC, aun positivas, promediaron sólo USD 57 MM por día durante la última semana, exactamente la mitad del promedio diario comprado una semana atrás.

Dos cuestiones inciden sobre esta dinámica: i) un escenario de mayor demanda de dólares por importaciones ante la “estabilización” del flujo de pagos, dado que el cronograma de acceso a los dólares, implementado en diciembre, era en 4 cuotas, y ii) una eventual menor oferta ante el incentivo marginal a retener la cosecha a la espera de un mejor tipo de cambio y mejores precios internacionales, aprovechando la reducción del costo de apalancamiento en pesos que motivaron las últimas bajas de tasas.

La liquidación de la cosecha gruesa de soja es un aspecto importante para lo que se venga, y este año la cosecha vino con retrasos por cuestiones climáticas, entre otras. La semana pasada se había recolectado sólo el 77% del área sembrada (81% el año pasado; 85% los últimos 5 años). Pero todo indica que estos porcentajes se irán regularizando.

Lo que está faltando es que esa cosecha se venda. La última semana levantó mucho las toneladas a las que se le puso precio, pero todavía se ubican en un porcentaje menor a la de otros años. En líneas generales, se hicieron pocas operaciones a “precio hecho” y muchas con “contratos a fijar”, lo que indica que los valores actuales (precios internacionales junto con tipo de cambio) no convencen a muchos productores. Veremos en las próximas semanas las condiciones financieras son suficientes como para que avancen las ventas y las exportaciones.

La Secretaría de Finanzas cerró el mes con la colocación de deuda por $ 3,5 Bn. Era el tope ofrecido en la licitación de tres letras en pesos capitalizables con vencimientos en junio, julio y agosto. Quedaron afuera ofertas por $ 13,2 Bn y Finanzas volvió a convalidar una baja de tasas a 3,59% (TEM) para la letra más larga. Con la paulatina desaparición de los pases pasivos, estas tasas serán las relevantes como referencia de todas las tasas bancarias, tanto pasivas como activas. Se anunció nuevamente que lo producido de la colocación se destinará a aumentar las reservas de liquidez del Tesoro en el BCRA, que ya suman $ 13,7 Bn.

Esta decisión forma parte de la estrategia de seguir achicando los pasivos del BCRA, que para el Gobierno es un objetivo central, desde su visión, de minimizar el costo de una eventual liberación de las restricciones cambiarias o de implementación de un esquema de dolarización, que aparentemente todavía tiene en carpeta.

Nuestra mirada es que, más que mirar los pasivos del BCRA, lo importante será ver las magnitudes de todos los activos financieros que los ahorristas (familias y empresas) puedan querer vender para comprar dólares, y eso incluye los depósitos y las tenencias de títulos públicos. Este reemplazo de pases pasivos por títulos o letras no incide en absoluto en esa ecuación.

Entendido esto, además, el costo financiero de esta estrategia no resulta clara. El Gobierno vuelca en cuentas del BCRA a tasa 0% el excedente en pesos generado por la colocación de deuda al 4%. Vale decir que también decidió la migración de depósitos en el BNA a las mismas cuentas en el BCRA con nulo rendimiento, habilitando un proceso de licuación todavía más acentuado para sus tenencias en pesos (y afectando el resultado primario fiscal, dado que los intereses cobrados por los depósitos en el BNA son parte de ese resultado).

Por lo demás, se dictaminó la Ley Bases en el Senado, que tendrá un tratamiento en el recinto la semana próxima o la siguiente. Como hemos comentado, la Ley Base tiene, hoy por hoy, un componente simbólico mayor que el componente real, dado que el Gobierno le ha subido el precio afirmando que sus capítulos (que combina aciertos con enfoques inadecuados) son indispensables como base para el desarrollo. En ese marco, el rechazo en el Senado afectaría a mercados financieros, y su aprobación posiblemente tranquilice al señalizarse que se pasó de página para atender con mayor foco los asuntos macroeconómicos.