Dólar oficial: ¿hay margen para evitar la devaluación?

Acorralada por una dinámica cambiaria cada vez más comprometida, la dupla económica Batakis-Pesce se vio obligada a desplegar una batería de medidas que apuntan fundamentalmente a fortalecer las reservas internacionales y frenar la disparada de los dólares financieros.

Dentro de ellas, destacamos ciertos puntos: a partir de ahora, i) las empresas que tengan más de USD 100.000 en CEDEARs deberán vender el excedente para mantener el acceso al MULC; ii) tampoco podrán comprar más CEDEARs ni bonos corporativos hard dollar emitidos en el exterior; iii) se permitirá la venta de dólares por parte de turistas no residentes en entidades autorizadas por hasta U$S 5.000 al valor del dólar MEP; y iv) se liberó el pago de importaciones de insumos para la producción que estuvieran en tránsito antes del 27 de junio.

El carácter de las medidas luce incapaz de torcer una dinámica negativa cuya dimensión amerita un plan de acción de mucha mayor fortaleza. A su vez, el costo de oportunidad de la inacción es alto y el cambio de rumbo requerido cada día se torna mayor.

Déficit comercial de junio: la foto de una dinámica insostenible

Aun con el contexto externo a favor, junio cerró con un déficit comercial de USD 115 MM siendo el peor dato (y el primero deficitario) desde diciembre del 2020.

Si bien las exportaciones registraron máximos históricos (U$S 8.432 MM), no fueron suficientes para compensar la velocidad a la que vienen creciendo las importaciones, las cuales también llegaron a un nivel récord (U$S 8.547 MM).

El frente importador se vio fundamentalmente afectado por las compras de energía en el exterior que totalizaron U$S 1.953 MM (arrojando un déficit energético de U$S 1.226 M), siguiendo curvas razonables de estacionalidad. Pasado el invierno estimamos que la caída de importaciones de energía debería más que compensar la liquidación del sector agropecuario, pero con una brecha cambiaria que coquetea con el 150% y una estacionalidad de las variables que es negativa para la economía argentina hacia el segundo semestre, los riesgos no dejan de ser elevados.

Reservas Netas: la película de una dinámica insostenible

A pesar de contar con la mejor liquidación del agro de la historia argentina en el período de enero a junio, el BCRA no logra recuperar terreno en el MULC: su intervención acumulada en 2022 se ubica más de U$S 6.000 MM por debajo del año pasado y en lo que va de julio debió vender U$S 1.000 MM.

La crisis exacerbó una dinámica que ya era preocupante, pero lo más alarmante es que el panorama hacia el segundo semestre no mejora. De mantenerse la política cambiaria actual (y con la estacionalidad en contra), el BCRA se perfila a finalizar el 2022 con reservas netas negativas y muy lejos de la meta acordada con el FMI.

La crisis acelera los tiempos

Si una brecha del 80% (que fue el valor promedio de 2021) ya era un componente de distorsión sustantivo, es evidente que los efectos de una brecha de > 150% agudizan mucho más estos problemas. A nivel histórico, como se puede apreciar en el siguiente gráfico, los periodos con brechas tan altas suelen durar poco y sus desenlaces suelen ser poco felices, por ello es natural que los incentivos a liquidar se reduzcan. Además, si bien los rumores sobre instalar un “dólar agro” fueron desmentidos, lograron poner sobre la mesa un tema de discusión que tampoco ayuda a fomentar liquidaciones.

No hay margen para un año más de atraso cambiario

A diferencia del 2020 y del 2021, este año se parte de un nivel de tipo de cambio real multilateral sin un colchón para seguir apreciándolo. Esto queda en evidencia por dos motivos: i) este año estamos teniendo la mejor liquidación del agro en USD de la historia argentina y no fue suficiente para acumular reservas y ii) la historia marca que la dinámica de los años electorales (sobre todo cuando se trata de transiciones presidenciales de partidos de color político distinto) suelen ser especialmente adversas para el mercado de cambios.

Hace unos meses habíamos planteado que existen dos caminos para atender los desequilibrios macro. El primero, el plan de estabilización propuesto por el FMI en el informe de revisión de las metas de marzo: focalizar en un ancla fiscal que permita estabilizar el resto de las variables, disponer de tasas reales positivas de manera de aumentar la demanda por los pesos y permitir una aceleración en el crawling peg para no seguir resignando competitividad cambiaria. El segundo camino era el que viene implementando el gobierno, era el de un “ajuste silencioso”: empujar buena parte de las importaciones al dólar financiero y conducirnos a una estanflación.

El ajuste adoptado por el gobierno era cuestionable tanto por sus costos, como por su dudosa efectividad. Vimos algunas medidas que refuerzan este camino de “ajuste silencioso”, aunque también algunas otras de prudencia fiscal (positivas), más parecidas al primer camino planteado. Vemos que estas “señales mixtas” resultan insuficientes.

Para nuestro escenario base sostenemos que se podrá evitar el salto discreto: creemos que, dada la gravedad de la crisis, el gobierno terminará optando por el primer camino. Si se muestran señales contundentes, el fondo podría otorgar los waivers necesarios y así evitar un salto discreto, que con la inflación corriendo a un piso del 90% luce como la última medida que cualquier gobierno quisiera tomar. Sin embargo, admitimos que los riesgos son totales (tal como se reflejó esta semana en la suba de los dollar linked y los futuros de ROFEX), puesto que la política se muestra reticente en ir en esa dirección, sumado a los limitantes sociales, y que esta semana fueron validados por las noticias (las declaraciones de Grabois fueron en esa línea).