“Sólo cuando baja la marea se conoce quién nadaba desnudo”, la famosa frase acuñada por Warren Buffett puede ser aplicada también a los intentos de estabilización monetaria-cambiaria local y el pico estacional que la demanda de pesos normalmente registra entre la segunda mitad de noviembre y las primeras semanas de febrero. Pues esos esfuerzos, más o menos consistentes, tienen viento de cola durante ese período y enfrentan entre los dos meses que van entre la segunda quincena de febrero y la segunda quincena de abril su verdadera prueba de fuego.

El cierre de 2020 y el arranque de 2021 no parecen ser la excepción en ese sentido. Durante la segunda mitad de 2020 tuvimos un progresivo recalentamiento del mercado cambiario, que tuvo un punto álgido post restructuración de la deuda soberana en dólares y endurecimiento del control de cambios, con brechas cambiarias que treparon arriba de 100% y pusieron en evidencia los límites del enfoque utilizado hasta ese momento para anclar expectativas en el contexto de una economía que, sin acceso al mercado de capitales, debió recurrir en un 100% a la emisión para financiar el rojo fiscal asociado a la pandemia y el ASPO, pasando de mínimos a máximos de monetización en pocos meses. La situación se agravó cuando, sin anclas y profundizando señales contraproducentes, la velocidad de circulación comenzó a corregir desde mínimos históricos de la mano de la salida progresiva del mencionado ASPO.

A partir de ese momento se desplegó una intervención fuerte y sostenida en mercados paralelos con operaciones de bonos (venta de bonos ley local en dólares en poder del ANSES y el BCRA contra pesos y compra de los mismos bonos por parte de los mismos jugadores con dólares, lo que provoca que baje la cotización en pesos de los títulos y suba en dólares, precipitando la baja del del tipo de cambio implícito en el peso y el dólar) un progresivo endurecimiento del control de cambios y una gradual modificación de las normas para operar con títulos ley local destinada a maximizar la eficacia de dichas intervenciones.

Esa estrategia primero contuvo la escalada y luego comenzó a poner a raya las cotizaciones paralelas. Sin embargo, tuvo altos costos por el lado del endeudamiento neto con el sector privado y/o de las Reservas Internacionales.

A partir de mediados de noviembre y en coincidencia con el pico estacional de la demanda de pesos, la estrategia comenzó a ganar en eficacia y, dada que la intervención del mercado de cambios comenzó a mostrar saldos positivos para el BCRA, muchos analistas comenzaron a afirmar que la misma era sostenible pues básicamente el BCRA estaba utilizando parte del saldo cambiario positivo para intervenir en paralelos y ganarse la brecha en el proceso.

Obviando que el factor estacional y que los saldos positivos que se registraron y sostuvieron durante el cierre de 2020 y la primera mitad de 2021 se dieron en el contexto de un control de cambios que endureció progresivamente, implícita y explícitamente, su presión sobre la cuenta corriente, afectando el desempeño de la actividad, los precios y sumando riesgos e incertidumbre a las actividades productivas.

Durante todo ese período hubo dos elementos de política económica adicionales. Por un lado, la política fiscal buscó ensayar un mayor anclaje de expectativas anunciando que la meta de déficit primario se sobre cumpliría. Sin embargo, dicho esfuerzo se desdibujo al poco andar con los cambios en la periodicidad de la formula de ajuste jubilatorio y las señales políticas en post de un ajuste de tarifas más suave al requerido en tal caso. Por el otro lado, el BCRA fue incrementando el ritmo de ajuste del Tipo de Cambio Mayorista en el restringido mercado cambiario oficial, prácticamente corriendo detrás del dato de inflación, pero sin corregir la tasa en pesos. Esto hizo que la última quedara cada vez más relegada, tanto versus la inflación, como contra la variación del tipo de cambio, apalancando la absorción de transables.

Ahora bien, esa realidad comenzó a cambiar durante la segunda mitad de enero, con un saldo de intervención cambiara del BCRA que volvió de forma sostenida a zona negativa.

De cara a febrero-marzo surgen en consecuencia las dudas de como continuará la estrategia oficial, dada una negociación con el FMI, que, según las propias fuentes oficiales, se demorará en su resolución hasta mayo y reservas internacionales muy mermadas a lo largo de 2020. En particular, la posición neta es prácticamente equivalente a la posición en oro.

¿Vendrán las correcciones, al menos transitorias? Lo cual requería, por un lado, que el BCRA comience a corregir el sesgo expansivo de la política monetaria. Subiendo la tasa de interés en pesos, poniéndola en niveles más acordes con las expectativas de inflación, moderando el ritmo de ajuste del TCNO y absorbiendo una mayor cantidad de pesos, lo cual no se vió durante la segunda  mitad de enero. Aun cuando, durante dicho mes no hubo ni giro de utilidades, ni incremento de adelantos transitorios al Tesoro. Y, por el otro, se retomen los esfuerzos fiscales para anclar expectativas, buscando consolidad la expectativa de que el déficit fiscal y, consecuentemente, las necesidades financieras serán menores a las presupuestadas, requiriéndose un menor nivel de emisión en el contexto de una economía que ya heredo un exceso monetario de 2020 y una velocidad de circulación que va a seguir corrigiendo de la mano de dicha normalización.

Al fin y al cabo, es cómo se citó al principio: la marea está bajando. Ergo, es hora de ir a buscar un anclaje genuino de expectativas, aunque sea de forma transitoria, hasta el acuerdo con el FMI (oportunidad/condición necesaria para cambió de enfoque). Caso contrario, las inconsistencias volverán a quedar expuestas y deberá nuevamente recurrirse a un mayor nivel de la costosa intervención directa con bonos y profundizar aún más, el igualmente caro en términos de actividad y precios (indicadores sociales), enfoque de racionamiento de la cuenta corriente.